凯莱英(002821)

公司发布2018年年报：2018年全年实现共营业收入18.35亿元（+28.94%），归母净利润4.28亿元（+25.49%），扣非归母净利润3.69亿元（+24.22%）；每股收益1.856元。其中Q4单季实现营业收入6.30亿元（+19.51%），归母净利润1.67亿元（+19.12%）。略低于此前预期，主要原因是部分项目延长委托周期及延迟确认收入所致，预计可于2019年一季度或二季度进行确认。公司业绩保持稳健增长，国内市场及新增商业化项目提供巨大增量空间和更大业绩弹性。CRO、大分子布局逐步落地开拓更广阔市场，预期未来持续高增长并有超预期可能，维持买入评级，继续重点推荐。

支撑评级的要点

国内业务保持高增长：2018年国内业务收入增长51.48%，总收入占比提高1.42pp至9.53%，高于总体增速；且比重随项目数量增多和单个体量增大不断增加。国内创新药由前期陆续进入中后期及MAH的商业化项目放量都将支持国内市场继续快速扩大。

临床后期及商业化项目放量，早期项目储备积蓄长期发展动力：2018年III期项目24个，较上一年度增加50%；商业化项目27个，平均每个项目贡献收入达3866.67万元有较大增长（+31.24%），商业化项目随下游销售放量及III期项目进入商业化均将带来极大业绩弹性空间，同时MAH制度下有望承接更多商业化订单增厚业绩。I/II期临床项目数量166个（+46.90%）、技术开发项目271个（+43.39%）为将来奠定成长根基。2019年国内外新增商业化订单开始供货，有超预期可能。

订单延迟确认和成本上涨等因素影响短期表现，长期高成长无忧：Q4由于部分订单延迟确认因此单季增速较低。全年毛利率由于受原材料价格上涨、汇率波动、出口退税率调整、国内早期项目毛利略低等因素影响同比下降4.89pp至46.85%。海外订单重新议价、国内项目逐渐成熟，利润率将回复正常水平，汇率、退税率波动为短期影响。销售费用率和研发费用率升高也使得利润率下降。长期仍具有强大增长动能。

评级面临的主要风险

下游客户研发失败或销售不达预期的风险；汇率波动的风险；国内市场开拓慢于预期的风险；国际贸易摩擦的风险。

估值

CDMO行业受益国内创新增量市场和海外市场的产能转移快速成长，鼓励科技创新加速增长，公司作为国内领军企业享受更大红利，今年新增商业化订单提供巨大弹性。产业链布局逐渐完善，新建产能与项目承接匹配，将释放更大动力。预计未来3-5年保持高增长态势，结合年报情况，我们调整公司盈利预测，预计公司19-21年净利润分别为5.70/7.39/9.48亿元，每股收益分别为2.47/3.20/4.11元，对应市盈率38.2/29.5/23.0倍，维持买入评级，继续重点推荐。