阳光城(000671)

事件：

公司发布2018年年报，报告期内，公司实现营业收入564.70亿元，同比增长70.28%，公司全口径销售金额达到1,628.56亿元，权益销售金额1,183.25亿元。净利润39.06亿元，同比增长75.30%，归属于上市公司股东净利润30.18亿元，同比增长46.36%。公司合并报表总资产2,633.97亿元，较上年末增长23.52%；合并报表净资产410.30亿元，较上年末增长34.22%，实现持续高速发展。

观点：

（1）杠杆更趋稳健，持续快速发展

报告期内，公司整个行业利润趋于下行的大背景下，公司房地产及相关业务毛利率同比增加约1个百分点达26.06%，合并报表净利润率提升约至7.00%，加权平均净资产收益率提升2个百分点达16.38%。偿债指标大幅优化，公司扣除预收账款的资产负债率至60.84%，同比减少6个百分点，有息资产负债率降至42.75%，同比减少10个百分点，净负债率降至182.22%，同比减少70个百分点。

（2）战略定力准确，土地储备充足

公司报告期末判断市场可能形成回暖，集中在一二线城市，以底价或底价附近的低价获取了多宗优质土地。本报告期公司共以权益对价306亿元合计补充土地储备面积约1,333万平方米，截至报告期末，公司拥有土地储备总计4,418万平方米，其中一二线城市土地储备面积占比76.87%（预计未来可售货值占比85.80%），累计成本地价4,339元/平方米。根据公司2019年2月公告的销售均价12,925元/平方米，地价售价比处于合理较低水平。

（3）重塑考核机制，未来业绩可期

2018年，公司建立了从集团到区域、从全局到项目、从股权激励到经营评价、项目共赢等多维度、多层次的激励考评体系。7月，公司推出2018年股权激励计划，股票期权数量高达34,500万份，占公司股本总额的8.52%，覆盖了422名核心业务骨干。截至报告期末，公司“双赢”机制覆盖项目数量达到172个，极大地激发了员工主人翁意识，在提升公司运营效率的同时有效控制了其他风险。截至报告期末，公司账面预收账款621.21亿元，同比增长54.72%，结算资源储备充足，为公司实现未来业绩保驾护航。

（4）回款率高，现金流足，信用满格

2018年公司平均回款率约80.05%，同时，本期经营性净现金流入218亿元，同比增长147.55%，达到历史高点，连续两个会计年度保持正值。本报告期，金融机构充分认可经营层的运营管控和公司的整体实力，本期公司成功发行多个国内首单证券化产品，同时主动置换、优化资金结构，在资产规模新增、优质土储增加的前提条件下，融资净额比2017年有所优化，有息负债规模较上一年末减少8.75亿元。同时，公司积极应对全行业融资成本整体抬升的局面，报告期内公司平均融资成本7.94%，实现有效控制。本期账面货币资金378亿元，占比总资产14.36%，货币资金情况健康。

投资建议与评级：

我们预计公司2019-2020年营业收入分别为616.16亿元和805.02亿元，预计2019-2020年归属于母公司的净利润54.01亿元和84.31亿元，对应EPS分别为：1.33元和2.08元。当前价格对应的PE为5.56X、3.58X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

“一城一策”政策管控风险，公司竣工及结算不及预期。