桃李面包(603866)

事件：公司发布2018年年报。18年实现营收48.33亿元（+18.5%），归母净利6.42亿元（+25.1%），扣非净利6.17亿元（+21.9%）。18年Q4单季实现营收13.09亿元（+16.4%），归母净利1.79亿元（+15.5%），扣非净利1.71亿元（+11.5%）。

投资要点：

面包业务稳步发展，细分品类高增长。18年实现营收48.33亿元（+18.5%），其中18Q4单季实现营收13.09亿元（+16.4%），单季增速环比下降主要是17年７月提价带来高基数。１）分业务来看，18年面包业务营收47.3亿元（+18.1%），毛利率39.8%（+2.1pct），新品按计划投放，销量稳步增长；月饼业务营收0.9亿元（＋39.5%），业务体量相对较小，受员工提薪影响大，故毛利率下滑5.8pct至31.3%；粽子业务营收0.1亿元（+38.9%），毛利率46.9%（＋3.6pct）。２）分渠道看，较成熟的华北／东北／华东市场18年营收分别为11.2/23.3/9.7亿元，分别同增25/18/27％，新市场华南18年营收3.1亿元（＋88%），毛利率24.4%（+7.5pct），新市场开发+成熟市场精耕，未来增长可期。

产能建设稳步推进，渠道开拓有望加速，定位全国龙头。公司基本以销定产，产能上，天津工厂于18年3月投产，设计产能0.87万吨，18年实际产能0.83万吨。武汉、沈阳、山东、江苏句容工厂稳步推进，设计产能分别为2.55/6/2.12/2.2万吨，武汉工厂有望19年投产，其他三家预计2020年投产。公司可转债预案已获证监会受理，该方案将募集资金建设江苏、四川、青岛、浙江生产基地，各基地投资金额3.2-4.1亿元，预计投产后将扩大各地分公司产能供给。截至18年底，公司生产基地17个，扩产后“中央工厂+批发”产销模式有望在异地实现成功复制。公司将持续丰富产品线，提高经营效益，实现规模经济。

渠道持续发力，规模扩大后有望摊薄成本。18年销售费用率+20.66%(+2.12pct)，其中配送服务费／门店费／广告费用率分别同比提升1.5/0.3/0.1pct，分地域看西南、西北市场维持较高投入，公司18Q4销售费用率+21.24%(+2.81pct)，渠道端布局加码。公司强化营销，提高配送质量，18年配送服务费5.8亿元，长期看规模扩大有摊薄空间。公司将持续巩固KA渠道，进一步挖掘消费潜力。18年直销渠道收入占比63.7%（+1.1pct），渠道掌控力进一步加强，未来单店效益有望提升。

盈利预测与投资评级：龙头桃李品牌、渠道、产能多管齐下，打造行业护城河，而达利加入短保竞争也有望做大行业蛋糕。预计19-21年公司收入达59/71/83亿，同比增长22/20/17%；归母净利达7.7/9.5/11.9亿，同比增长20/23/25%；对应PE为35/28/23X，维持“增持”评级。

风险提示：原材料涨价风险，市场扩张低于预期，食品安全风险。