浙江美大(002677)

集成灶品类优势突出，渗透率提升推动行业高速发展。集成灶产品凭借出色的吸油烟能力、低噪音、节省厨房空间和性价比优势，2015年后度过初级导入阶段进入爆发增长阶段：根据中怡康统计，2015-2018年集成灶销量复合增长率36%，2018年销量达175万台，相对传统油烟机的渗透率从3%一路提高到近10%；零售额达129亿元，成为厨电行业七大品类(烟灶消微蒸烤洗)中第三个破百亿的单品。我们选取三四线及农村地区人口和烟机保有量测算集成灶新增需求的中期市场规模天花板，即使未来集成灶相对烟机渗透率只提高至25%，潜在市场容量达1500万台，剔除现有存量750万台后，新增需求仍是集成灶年销量的4倍以上，中期成长性无需担忧。

美大首创下排式集成灶，行业龙头地位稳固。公司2015-2017年收入和归母净利润复合增速分别达41%和40%，目前集成灶业务收入占比90%。公司作为下排式集成灶的发明者，2012年上市以来市占率基本稳定在25%以上，稳居行业绝对龙头。2017年公司完成家族企业接班，高管持股比例17%，员工持股覆盖中层核心骨干，企业治理高效管理层激励充分；公司目前在行业内拥有1300个经销商和近3000家门店，未来筹划的经销商持股计划推出，有助于进一步强化渠道领先优势。

渠道多点开花，新品持续发力，未来大厨电供应商可期。1）公司短期核心驱动力仍是销量快速增长，价格基本保持平稳，销量持续增长主要得益于新开门店加速和同店增长快速提升，未来三四线地产销售放缓背景下，增长动力转向渠道多点开花+新品拓展提升客单价：目前电商渠道收入占比近10%，签署专业电商运营团队后增速连续翻番；线下渠道持续开店空间尚存，未来一二线进驻KA渠道、三四线门店密度提升，工程渠道发力，有望持续贡献新的增长点。2）加码产能及营销，大厨电供应商可期。公司拟新增80万台集成灶项目和30万台电蒸炉、电烤箱配套产品，同时广告营销费用大幅增加，在目前集成灶行业迎来新一轮洗牌过程中，公司加码营销投入有助于扩大品牌影响力，协同发力新品销售，橱柜、净水槽、蒸烤箱、洗碗机等新品有望依托现有渠道取得突破，未来大厨电供应商可期。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润为3.78亿元、4.78亿元和5.83亿元，分别同比增长24%、26%和22%，对应每股收益0.59、0.74和0.90元，动态市盈率分别为23倍、18倍和15倍，公司所处行业正处于高速增长阶段，作为行业龙头享有一定估值溢价具有合理性，我们认为2019年合理估值20-22倍，对应目标价14.8-16.3元，首次覆盖给予“增持”投资评级。

风险提示：房地产销售短期下行压力拖累集成灶渗透率提升。