桃李面包(603866)

业绩符合预期，毛利率稳步提升

公司2018年营收48.33亿（+18.47%），归母净利润6.42亿（+25.11%）；18Q4营收13.09亿（+16.40%），归母净利润1.79亿（+15.51%），18Q1、Q2、Q3、Q4营收增速分别为20.57%、18.30%、19.15%、16.40%，Q4增速放缓主因中秋月饼销售错峰等所致。18年毛利率39.68%（+2.0pcts），净利率13.29%（+0.7pcts），主因规模效应及管理费用率下降等所致。销售商品、提供劳务等收到现金54.10亿（+16.60%），经营性现金流净额8.03亿（+22.97%），现金流得到改善。

成熟区域稳健增长，新兴区域较快增长

从具体业务来看，占比近98%的面包及糕点营收47.29亿（+18.08%），毛利率39.83%（+2.1pcts）；占比近2%的月饼营收0.95亿（+39.51%），毛利率31.27%（-5.8pcts）；粽子营收0.1亿（+38.93%），毛利率46.89%（+3.6pcts）。从销售模式来看，占比约63.7%的直营模式营收30.78亿（+20.67%），毛利率40.59%（+2.1pcts）；占比约36.3%的经销模式营收17.56亿（+14.81%），毛利率38.07%（+1.7pcts）。2018年全年，公司共有超22万个零售终端，预计未来公司在全国将有超100万个零售终端。从区域来看，成熟区域如华北地区11.24亿（+24.97%）、东北地区23.33亿（+17.60%）等保持稳健增长；新兴区域如华东地区9.74亿（+26.94%）、华南地区3.09亿（+87.68%）等保持较快增长。

产能稳步扩建，深耕细作全国化

公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，目前全国范围内共有17个生产基地，预计2023年工厂将到22-23个。当前公司产能利用率90%左右，各地工厂情况不同，如东莞地区40%左右，成都地区140%左右，青岛、济南地区80%左右，上海地区70%-80%。天津桃李已于18年3月投产，全年产能0.83万吨。预计2019年武汉桃李将投产，预计2020年山东桃李、江苏桃李将投产。公司以销定产，能做到日配，整体日配比例40%，成熟区域如沈阳地区日配比例70%-80%。

投资建议

我们看好公司作为短保面包龙头，规模效应下扩建产能，全国化扩张进程加快，预测19-21年EPS1.65/2.04/2.53元，对应PE34/28/23，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全问题；全国化扩张不及预期；产能扩建不及预期；