三七互娱(002555)

自研+出海驱动有望边际向好，游戏行业经营预期拐点改善。2018年受政策负面影响行业规模增速从17年的23%减少至5.3%。另一方面，自研游戏营收1643.9亿，同比增长17.6%高于行业增速且占比提高8个百分点至77%，成为行业增长驱动力；2018年自研游戏海外营收达到95.9亿美元，同增15.8%，出海占比从2008年的2.53%升至29.96%。我们认为随着版号通道开放，游戏板块有望迎拐点成长，防沉迷对成年核心玩家影响有限，加之政策力推5G商用，游戏体验改善有望增强玩家付费意愿。

“研运一体”二线龙头，海外市场多点开花。公司2018年营收76.33亿，同增23.3%，高于行业5.3%的整体增速，目前以3.38%的市场份额在中国上市游戏企业排名第三，且在全球游戏企业排名第十二位，彰显头部效应。手游业务：公司2018手游营收55.8亿元，同增70%，同时2019年Q1环比增长37%以上。公司实行“ARPG+多品类”策略，累计研发包括《传奇霸业》、《永恒纪元》等8款月流水过亿的手游，新上线《一刀传世》（最高畅销榜第三）、《斗罗大陆》等游戏表现亮眼，长线精品游戏《永恒纪元》、《大天使之剑H5》流水稳定。手游海外发行：公司目前拥有《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等长线游戏强化在海外新地区的发行，《昆仑墟》、《鬼语迷城》等新游戏表现突出，海外发行业绩弹性较大。页游业务：2018年H1页游营收9.1亿元，同比下降25%，作为现金牛业务，公司短期继续深耕维持稳定的流水贡献，长期在“页转手”趋势下仍需进一步将业务重心转至手游研运。

壳股东减持节奏可控，剥离汽配业务利好后续稳健增长。原壳股东通过股份认购银华MSCI基金，预示着吴氏家族将通过多元化途径优化公司股权结构，降低对二级市场的冲击；剥离汽车业务后将为公司带来8.19亿元现金流，同时公司拟不超过15元/股回购3-6亿元公司股份用于股权激励以及员工持股，为公司后续成长奠定基础。

盈利预测与估值：我们预计公司18-20年归母净利润10.4/18.3/22.2亿元，对应29/16/13倍，给予行业可比公司估值，我们维持目标价17元/股，维持强烈推荐评级。

风险提示：产品上线不及预期；游戏行业政策风险