山鹰纸业(600567)

2018 年营收同比增 39.5%，归母净利润同比增 59%

公司发布 2018 年报， 2018 年实现营收 243.6 亿，同比增 39.5%；分产品看，造纸业务实现营收 186 亿，同比增长 47.8%；包装业务实现营收 43.7 亿，同比增长 19.7%。 2018 年公司通过并购福建联盛以及包装企业，使得营收继续保持快速增长。 2018 年实现归母净利润 32 亿，同比增长 59%，折合 EPS 为 0.7 元。2018 年公司经营性净现金流为 32.48 亿，是上市以来的新高。 2019 年不考虑并购因素，山鹰纸业的产能新增主要来自湖北基地的 127 万吨产能，以及 2018年收购的凤凰纸业的木浆产能。

2018 年毛利率同比略升，期间费用率上升 1.8 个百分点

2018 年公司的毛利率为 23.1%，较 2018 年提升 0.1 个百分点；分产品看，造纸业务毛利率同比增加 0.3 个百分点至 26.6%；包装业务毛利率同比降低 2 个百分点至 19.7%。从国内箱板瓦楞纸、国废和美废的价格走势来看， 2018 年下半年箱板瓦楞纸的盈利能力较 2017 年同期显著下滑，但公司 2018 年下半年毛利率较 2017 年同期相比，仅下滑 0.9 个百分点，我们认为山鹰盈利能力在行业景气下滑的背景下，能够保持稳定，应该是 2018 年福建联盛在被收购之后，经过山鹰纸业更加精细化的管理，其盈利情况得到显著提升，另一方面，山鹰在上游资源掌控能力增强，从而可以在全球范围获取更加廉价的废纸资源所致。龙头企业的产业价值在 2018 年得到更加淋漓尽致的体现。

份额集中、全球化两大趋势之下，龙头企业依然拥有巨大的成长空间根 据国内造纸协会公布的数据，目前国内箱板瓦楞纸行业 40 万吨产能以下的造纸企业合计仍然占据了行业 30%的份额，如果以 100 万吨产能作为分界线，则在此标准之下的造纸企业合计占据行业 45%的份额，而国内前三大龙头玖龙、理文和山鹰纸业合计市占率在 50%-60%之间，山鹰纸业在国内的市占率仅 9%。因此未来通过行业内部优胜劣汰以及并购整合，在假设国内箱板瓦楞纸行业零增长的条件下，龙头企业仍有一倍的空间可以成长。

如果从全球的视角看，玖龙、理文和山鹰都已经开始了全球化战略，全球化战略的主线分为两条：其一是获取木浆、废纸资源；其二是并购国内没有技术能力生产的高端造纸产能，比如山鹰此前并购的北欧造纸。

因此从国内和全球两个视角来看，我们认为以山鹰纸业为代表的龙头企业未来仍有巨大的成长空间。

大股东增持+回购+估值便宜，维持买入评级

公司在发布年报的同时，发布回购股票的预案，在 12 个月之内，以不超过 5.58元/股的价格，回购 3.75 亿-7.5 亿资金；与此同时 2018 年 6 月，公司控股股东发布公告，增持 2-10 亿元公司股票， 2018 年 12 月，控股股东已经累计增持 2.05亿元，增持均价为 3.21 元/股。

我们预计 2019 年公司的净利润为 33.5 亿，当前市值 185 亿，对应 2019 年 PE为 5.5 倍，公司的估值水平处于历史底部，维持买入评级