用友网络(600588)

1) 业绩符合市场预期。公司 18 年营业收入 77.03 亿元，同比21.4%；公司费用管控合理，利润率上升显著，实现归属于上市公司股东的净利润 6.12 亿元，同比 57.3%；扣除非经常性损益和股权激励成本净利润 7.66 亿元，同比增长 57.0%。整体业绩增长快速，股权激励较大可支撑公司长期可持续发展。

2) 传统软件与金融服务业务全年实现稳步增长。公司传统软件与金融服务业务 18 年全年分别实现收入 55.79 亿元与 12.43亿元，同比 8.7%与 54.9%，但第四季度不及预期：分别同比下降 3.0%和 18.3%。我们认为是受到宏观经济下行影响，企业投融资信息服务业务受波及较大。预计随着宏观经济触底回升，公司相关业务将继续实现稳步增长。

3) 云业务表现亮眼，18 年收入翻倍。云业务收入 8.5 亿元，同比 108%，付费用户达 36.19 万家，同比 55%，单个用户价值显著提升。报告期内公司签约中国信息通信研究院，成为国家规划企业上云主力军， 预计随着国家企业上云计划推进以及公司产品架构全面升级和完善，云业务将保持高增长态势。

4) “高研发投入+高 CFO” ，良性循环，发展可持续。公司 18 年研发支出占收入 19.3%，资本化率仅 12.5%。CFO 达 20.4 亿，创历史新高，同比 42.8%，公司大力投入研发，企业服务生态圈搭建卓见成效，预计公司将继续巩固技术壁垒，各项业务相互协同优化，实现可持续的长期良性发展。

5) 下调至“增持”评级。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.41 元/0.57 元/0.73 元，对应市盈率为 84.51 倍/61.27 倍/47.46倍。我们对公司企业服务发展前景长期看好，但目前估值较高，部分业务受短期因素影响较大， 18 年业绩低于之前预测，根据谨慎性原则，我们下调评级至“增持”。

6) 风险提示：云业务推进不及预期，宏观经济下行压力加大。