中直股份(600038)

公司发布2018年年报，本年度实现营收130.66亿元，同比增长8.44%；归母净利润5.1亿，基本每股收益0.87元/股，均同比增长12.07%；ROE为6.83%，同比增加0.34个百分点；经营活动净现金流9.55亿，同比增长55.59%。

投资要点

财务指标全面向好，新机型助力公司业绩高增长

公司2018年全年营收和利润同比明显增长，说明军改收尾后军方装备采购恢复正常，公司逐渐走出过去三年零增长的低谷期，业绩有望重回高增长；同时，公司2018年第四季度营收和利润同步大幅增加，结合年报中披露研发费用减少的主要原因是部分研发项目已完工，我们判断公司的新机型在四季度可能完成定型验收。根据航空产品的交付周期特点，新机型在交付初期有2-3年的“爬坡期”，我们预计未来三年公司将保持逐年增长态势。

公司的ROE重回历史高位，经营活动净现金流同比增加55.59%。资产负债表中的预收账款（变更为合同负债）同比增长22.62%，存货同比增长4.08%，说明公司订单充足且保持备货生产；应收款项同比增长24.69%，预计负债同比增长34.39%，主要原因是交付产品增加。我们认为今年公司经营的景气度将从资产负债表向利润表和现金流量表过渡。

直升机需求不断扩大，军民融合市场空间广阔

军改后陆军航空兵扩编和海军陆战队建设，我国军用直升机需求不断扩大。公司作为直升机行业龙头，将受益于整个行业的向好发展。参考美国陆军直升机的编制情况，我们预测未来我国陆军直升机需求达到1500架,市场空间约为1800亿元；根据《通用航空“十三五”规划》，我们预测国内民用直升机到2020年约有600架的缺口，公司民机业务有望提升。

资产注入预期催化，军品定价改革有助于公司利润率提升

公司作为中航工业集团直升机业务的唯一上市平台，资产整合属性明显。上市公司体外还有军用直升机总装、直升机研发设计和部分直升机运营维护等相关资产，未来注入后将增厚公司业绩。当前军品定价机制严重制约军工企业的盈利水平，军品定价机制改革利好主机厂，公司净利率水平还有很大提升空间。

盈利预测及估值

根据公司关于日常关联交易的公告，公司2019年度预计上限同比增长26%左右，我们预计公司2019-2021年实现营收162.48/206.71/264.68亿元，同比增长24.35%、27.23%、28.05%，实现归母净利润分别为6.51/8.61/11.46亿元，同比增长27.50%、32.31%、33.12%，对应EPS分别为1.10/1.46/1.94元/股，目前股价对应2018-2020年PE分别为41.45/31.33/23.53倍，给予“增持”评级。

风险提示

航空产品交付节奏慢于预期；直升机需求空间不及预期。