龙元建设(600491)

我们认为公司在2014年迎来战略拐点大举进军深耕PPP市场，稳步转型PPP投融资运营服务商，有力推动业绩增长和结构优化。

当前业绩增速快、盈利稳提升，现金流并表致负但改善空间大，有息负债率低于同业水平，资金充裕；

公司成长于宁波、壮大于上海，耕耘江浙沪市场近四十载，当前业务仍聚焦长三角区域，有望充分受益区域内一体化国家战略实施；

公司是最专业的PPP社会资本之一，具备先发优势、专业优势和生态优势这三大显著业务优势，专业能力和理念贯穿前中后端全产业链；

公司PPP项目储备充裕，绝大多数入库并处于执行阶段，且具备良好运营基础；

公司秉持合规为王的业务风格，当前更加稳健，业务业绩表现超越市场；

公司有能力应对民企开展PPP业务面临的三大挑战，实现健康发展；

PPP市场将在不断规范中稳步增长，PPP民企高弹性业绩和估值有望充分受益紧信用环境转暖，未来在政策倾斜下市场份额将有提升，PPP条例出台等因素有望成行业良性催化剂；

与市场观点的不同之处：

市场普遍低估公司的专业合规优势对业务的积极影响。公司承接业务时相比同行更为审慎，在紧信用环境下未出现被清退项目、未主动放弃项目、业绩未出现大幅回调，且项目入库率极高，大多数已处在执行阶段；

市场普遍低估民企承接的PPP项目的可经营性和投资收益规模、高估民企项目的政府付费比例。我们认为公司2018-2020PPP投资收益能达到5.5亿/15.8亿/24.2亿，毛利率趋于40%左右。公司仅在医教文体等垂直民生设施领域就拥有约150亿项目，相对市场具备运营利润空间优势；

市场普遍对PPP模式带来的影响和PPP民企前景过度存疑、整体态度中性偏悲观。我们通过剖析Vinci提出对我国PPP企业的五点启示，认为PPP业务确实具有长期想象空间，能够稳定推动业绩、提升整体盈利、贡献更大比例和更高质量的现金流、实现健康的财务状况和更高的市场认可度；

投资策略：我们建立了公司2015-2020 PPP项目进度模型以估算历年PPP施工收入，对2015-2017施工收入实现了较好复盘，并预测了2018-2020收入。预计公司2018年-2020年营业收入分别为224亿元、260亿元和281亿元，每股收益分别为0.6元、0.79元和0.95元，对应PE分别为14.7X、11.2X和9.3X。通过对比9家代表性PPP园林民企，我们认为当前公司合理估值为18倍，对应10.81元/股，上调至“强烈推荐”评级。风险提示：PPP政策风险，订单落地不及预期，财务风险。