国轩高科(002074)

电动车车型销售结构最终将向菱型演绎

展望2019年，整车销量结构将从沙漏型向菱型开始逐渐过渡，行业共识性的“高端更高端，低端更低端”的车型逻辑在销量结构的层面是一个将逐渐被证伪的逻辑，当前已经公布的1、2月份的整车销量结构来看，最低级的A00级车占比快速下滑至30%左右，行业销量结构将向中端车型300-400公里续航里程的A0车型聚集。长期来看：我们拿已经相当成熟的传统油车来进行对比，油车的销量结构中，相对中端的A级车占比高达60%+，这将是我国电动汽车乘用车长期发展的一个可比结构，由此可见，随着电动汽车技术的成熟，存在一个A0级车向A级车升级的过程。

电池是降本要素，磷酸铁锂性价比凸显

方型磷酸铁锂电池的综合电芯原材料单位成本为283.29元/kWh，再加上pack成本、人工+制造费用，铁锂全成本大概为600+/kWh，方形三元(523)综合电芯原材料单位成本为441.65元/kWh，全成本为782.62元/kWh，方形三元(811)全成本为771.75元/kWh。磷酸铁锂电池的成本较三元电池低。从远期来看，我们预计方型磷酸铁锂电池综合电芯原材料单位成本218.02元/kWh，全成本为558.99元/kWh，而方形三元(523)全成本为672.88元/kWh，方形三元(811)为634.76元/kWh，磷酸铁锂价格仍具有一定的成本优势。

公司自始至终主打磷酸铁锂路线，投资价值有待再发现

公司作为国内最早从事新能源汽车动力锂电池自主研发、生产和销售的企业之一，拥有雄厚的技术实力和丰富的产品开发经验。公司现有研发人员1500余人，硕博比达到70%。截至2018年底公司已具备产能14GWh，2019年底产能将达到20GWh。随着乘用车领域磷酸铁锂部分替代三元市场份额，公司投资价值有望得到市场重估。

盈利预测与估值：

我们预计公司2019、2020年分别电池出货量10GWh和16.5GWh；对应EPS分别为0.88、0.99元。给予公司2019年30倍P/E，对应目标价26.4元/股，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示:

新能源汽车补贴政策出现调整，新能源车销量不达预期；电池价格与上游原材料价格出现波动，电池价格下降速度远超成本降幅，影响公司业绩增速。