中航光电(002179))

1 . 四季度单季度利润增速显著快于营收增速，一季报业绩有望超预期

2018年全年公司实现营业收入78.16 亿（ +22.86%），归属于上市公司股东净利润 9.54亿元（ +15.56%），基本每股收益为 1.22 元。 四季度单季度来看，公司实现营业收入 20.41 亿元，同比增长 9.60%，实现归母净利润 2.57 亿元，同比增长 31.18%，四季度单季度利润增速大幅超过营收增速，我们判断原因有二，第一，产品结构变化和研发的新产品在部分领域在四季度开始批产。前三季度毛利率较低的民品业务收入增速快于军品，而四季度单季度来看，毛利率较高的军品收入确认或逐月改善，而低毛利率的民品收入占比或逐月下降；第二，公司收入持续增长的同时受益于美元汇率波动影响。

2018 年公司毛利率为 32.56%，同比下滑了 2.48 个百分点，我们判断主要原因为民品收入增速大于军品收入增速，且民品本身毛利率有小幅下滑。而经营活动产生的现金流量净额出现大幅下滑，主要原因或由于支付给职工以及为职工支付的现金同比增加较多，我们判断经营活动现金流未来同比会显著改善。展望一季报，我们判断，公司一季度或有意赶产值，确认收入。一方面，去年 12 月由于若干子行业完

成全年目标后压缩的合同有望在今年一季度集中释放，带来收入增量；另一方面，去年一季度研发人员工资和奖金大幅发放所带来的管理费用增长，今年同比或出现边际改善。

公司同时在年报中披露，向全体股东每 10 股派发现金红利 1.30 元（含税），以资本公积金向全体股东每 10 股转增 3 股。

2. 短期政策消化后具备极强配置价值

去年 12 月 20 日有消息指，有关部门正在对武器装备科研生产许可目录进行调整，许可范围将缩小。我们认为，税的影响是中性的，比拼的是转嫁能力，对二三四级配套产品而言，核心还是质优价廉。我们认为，即使未来有部分产品被剔除出军品免税许可目录，对公司盈利影响也是微乎其微的：首先，没有在许可目录范围内的产品也不一定征收增值税。除了固有的许可目录以外，满足军品免税条件的产品也可以审核上报并执行。比如自产的销售给军队、武警等机关及其他纳税人的军品，以及取得军品免征增值税合同清单等条件。第二，即使需要缴纳增值税，缴纳税收多少取决于与下游客户的关系。如公司和下游研究所或者主机厂关系较好时，谈判时下游客户会帮公司共同分担增值税的缴纳，比如含税产品价格上浮一定比例。同时过去公司进项税额不抵扣，如未来产生销项税额后可抵扣进项税额，对公司盈利的影响是一个净值的概念。第三，国家未来或扶植电子元器件自主可控，如真的有产品被剔除出军品免税许可目录，配套支持政策或一并推出。 我们认为，此前的股价过度地反映了增值税事件的悲观预期，股价具备极强配置价值。

3. 目录的放开旨在引入民营企业参与市场竞争，行业龙头赢者通吃的局面会延续

2015 年时武器装备科研生产许可目录已有调整，当时的新版目录较 2005 年时候的 1988 项减少至 755项。而公司通过与下游客户议价、降本增效等方式将不利影响降至最低。 我们认为，行业龙头公司最大的优势在于收入（或订单）的可持续性和产品的市场竞争优势（具备一定得定价权），即使与众多民营企业竞争，公司未来仍有望保持毛利率和提高市占率，具体手段有二：第一，通过提高技术难度和系统集成为客户创造新的需求。 公司具备创新基因，可以为客户创造新的需求（新的市场），比如提高产品技术难度（抗电磁干扰、电气性能比肩国外先进军机上的连接器），来拓展应用场景，或者推广一些集成化程度更高的产品（多种类型连接器集成在一个面板上，如集成设备安装柜），在降低客户成本的同时提高自己的市占率。 第二，军品定价改革背景下，吞并规模较小的配套厂商。 军品定价改革出台后，主机厂或将对上游电子元器件级别的供应商压价，而规模较小的配套厂商由于不具备规模效益和供应商选择权，成本无法下降太多，或将面临行业重新洗牌。公司有望通过吞并规模较小的配套厂商提升市场份额。我们认为，公司作为行业龙头公司仍有望凭借市场份额的提高来获得超额收益。

4. 军品未来三年景气度有望抬升，新产品比例较高降价风险较小

我们认为，结合补偿性订单的落实和十三五后三年增量订单的放大， 2018 年合同和收入仍有望保持平稳较快增速。据我们草根调研各军工企业，军改对于各子行业影响或不尽相同，主站装备受军改影响较小。 我们看好 2019 年航空、舰船、兵器等子行业继续保持高增长，而电子子行业或存在数量较多的补偿性订单。同时，我们认为公司在军品方面创新基因较强，具备独家供货权的新产品（单品附加值和毛利率较高）占比较高，未来下游产品放量毛利率仍有望保持高位。

5.投资建议

中航光电是我们团队重点覆盖标的，此前受到武器装备科研生产目录调整传言的影响被错杀，我们在12 月 18 日以来陆续发布多篇报告（《 1218 中航光电市场传言解答：基本面稳健，调整即是买入良机》、《 1220 中航光电下跌再思考》、《 1220 中航光电机构交流再思考》、《 1224 中航光电（ 002179）事件点评：回购股份彰显信心，利空消化后具备极强配置价值》），坚定指出短期政策消化后具备极强配置价值，公司股价自 12 月 21 日低点以来反弹幅度已接近 30%。 站在当前时点，我们仍然坚定看好公司，公司2019 年毛利率有望保持稳定，且业绩有望加速释放，同时一季报有望超市场预期，建议积极参与。 我们预测公司 2019 年~2021 年 EPS 分别为 1.54 元、 2.01 元、 2.39 元，对应 3 月 20 日收盘价 PE 分别为 28X、 22X、 18X。

6.风险提示：

武器装备交付进度低于预期，增值税影响高于预期，军品定价改革影响高于预期。