西王食品(000639)

双主业双品牌，业绩边际改善。公司是国内玉米油的龙头品牌，目前市占率已达30%。16年成功收购加拿大公司Kerr进入健康营养领域。Kerr公司主要从事乳清蛋白和体重管理产品的销售和研发，核心产品Muscletech和Hydroxycut在北美享有较高知名度。17年运动营养品为公司贡献了52.7%的营业收入，正式确立运动营养+植物油双主业齐头并进的盈利模式。17年双主业均由于成本等因素出现业绩波动，随着玉米油高端油的带动+运动营养走出渠道/成本影响，18H1起公司业绩增速逐季提升，边际改善明显。

运动营养品看空间：市场空间广阔，公司品牌优势突出，有望率先享受行业成长红利。我们认为在健身人数增加+人均消费提升+运动营养品渗透率提升三大驱动因素下，未来我国运动营养市场成长空间巨大：1）我国健身会员数仅占到体育锻炼人数的1.6%，对比北美市场15.6%空间仍大2）我国运动营养人均消费水平仅为0.07美元，对比同期美国的20.61美元，相差悬殊，人均消费水平同样存在巨大的成长空间3）在90后逐渐扛起消费大旗后，对高品质高附加值的运动营养品的需求会进一步提高，未来运动营养品的渗透率也有望提升。公司旗下拥有丰富的产品矩阵，核心产品muscletech和Hydroxycut不仅享誉北美市场，在中国的认可度也高于其他品牌，目前muscletech在中国的的市占率已达26%，位列第一位。在广阔的市场空间下，我们认为有望凭借着品牌的优势，率先享受到行业的成长红利。

植物油看市占率提升：健康需求下玉米油渗透率有望提升，原材料优势将成为扩大市占率的利器。玉米油营养价值高，更契合当下的健康需求，未来有望进一步提升国内食用油市场的渗透率。我们认为在这样的趋势下，公司亦有提升市占率的强劲动力：1）渠道开拓。目前公司渠道集中在华东区域，相对全国市场仍有广阔的开拓空间；2）全产业链能够保证产品质量。全产业链生产能够加强对生产流程的管控，提升产品新鲜度，有助于公司产品更能得到消费者的认可，扩大品牌影响力；3）背靠大股东支持，公司拥有原材料优势，在竞争度较高的食用油市场，原材料优势能够保障公司的盈利空间，是提高市占率的利器。

财务预测与投资建议

首次给予买入评级，目标价13.97元。考虑到公司植物油和蛋白粉业务缺少相关的可比公司，采用DCF估值方法，得到公司每股价值为13.97元/股。给予公司目标价13.97元，对应19年的PE估值为20.5X。

风险提示

食品安全风险。渠道扩张不及预期。汇兑损益风险