海螺水泥(600585)

事件：海螺水泥公布2018年年报。2018年，公司实现营业收入1284亿元，同比增长70.5%，归母净利润298亿，同比增长88.05%。公司业绩符合预期。

18Q4上升态势延续，吨毛利创新高。根据我们测算，四季度公司自产自销水泥7789万吨左右，同比减少7.9%，12月份全国阴雨天气增多压制需求及进博会停产是公司四季度销量同比减少的主要原因。但同样由于华东地区进博会及其余环保停产，四季度全国水泥行业上升态势延续。根据我们测算，四季度公司水泥熟料平均售价367元，环比提升45元/吨，吨毛利195元/吨，环比提升49元/吨，创单季度历史新高。而公司全年实现水泥熟料销量2.98亿吨，同比提升2.7%，平均售价328元/吨，同比提升32.8%，吨毛利155元/吨，同比提升68元/吨。

海中模式深化，进一步熨平周期波动。公司2018年水泥熟料贸易量7000万吨（其中Q44700万吨左右），同比大幅增加（2017年约为500万吨）。我们认为贸易公司贸易规模的扩大不仅将为公司带来业绩增量，同时也将进一步减少华东地区熟料外销，从而使龙头企业区域控制力进一步加强，进而减少当地水泥行业周期波动；

骨料业务稳定发展，毛利率维持高位。公司2018年实现骨料销售收入8.1亿元，同比增长16%，毛利率近70%。同时截止2018年底，公司骨料产能已达3870万吨，向2020年1亿吨的目标稳步迈进。由于环保趋严矿山收紧，我们认为公司骨料业务将保持较高的利润率，同时也将使得公司拥有大量优质矿山的资源禀赋优势逐渐体现，且未来骨料业务可能成为公司新的利润增长点；

负债率持续降低，打造极致现金流企业。截止2018年底，公司在手现金376亿，经营现金流361亿（为净利润的1.2倍），有息负债102.3亿元，同比降低37.4亿元，资产负债率降低至22.2%，体现了公司强大的现金管理能力；

资本支出计划提升，分红率有所降低。公司2019年计划资本开支100亿元，同比上升47%（2018计划：68亿元，实际支出56.4亿元），主要用于骨料业务的拓展（目标新增1700万吨）。由于资本支出计划上升，2018年公司分红率降低10个百分点至30%；我们认为尽管短期内股息率的降低可能对估值形成一定压制，但中长期来看将有助于公司抢占骨料业务先发优势，从而进一步提升竞争力；

19Q1预计保持强势，华东全年预计保持平稳。根据我们测算，2019Q1公司水泥熟料销量售价同比均有所提升，全年我们预计公司2019Q1净利润将同比上升。而展望2019全年，考虑到1）华东地区需求预计保持稳定，2）由于江苏控煤耗及安徽环保仍有可能边际小幅收紧，我们预计华东地区全年水泥价格及利润将基本保持稳定；

投资建议:我们暂时维持目前的盈利预测，预计2019-2020年归母净利润300、310亿元，对应EPS5.66、5.85亿元，同比增加0.69%及3.28%，并暂时维持“买入”评级。待公司披露更多运营及财务数据后，我们将进一步更新。

风险提示：需求低于预期，错峰生产不及预期，原燃料价格大幅上涨