百隆东方(601339)

核心观点：

1．事件

公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收59.98亿元，同比增长0.77%；实现归属母公司净利润4.38亿元，同比下降10.30%；实现扣非归母净利润4.20亿元，同比下降2.04%。18年实现EPS为0.277元。公司拟决定以2018.12.31总股本为基数，以每10股分配现金股利0.88元，共计现金分红1.32亿元，以2019.3.21收盘价计算股息率为1.67%。

其中，2018Q1-Q4营业收入同比增速分别为13.43%/16.00%/16.15%/14.40%；归属母公司净利润同比增速分别为0.88%/2.38%/1.39%/-0.28%。

2．我们的分析与判断

（一）越南产能释放周期保障业绩稳步提升，汇率贬值进一步增厚公司净利水平

公司2013年随大客户申洲国际出海越南，越南A区50万锭纱线产能13年底试产、15年底全部投产；越南B区50万锭产能17年5月启动，17年起分3年投入3亿美元，2018年底已完成20万纱锭产能的厂房建设及设备安装，并投入生产，预计于2019年可建设投产20万纱锭；2020年上半年全面建成投产。届时，越南百隆将形成100万锭的生产规模，约占总产能的60%。

截至目前，公司在山东、宁波、河北、江苏和越南共建立8个生产基地，总产能预计达140万锭，其中国内产能70万锭，以彩纱产品为主；越南产能约70万锭，以麻灰和白纱产品为主，产品最终销售地主要有越南/东南亚其他地区/国内分别占比60%/20%/20%。

由于越南不限制棉花进出口额度，且人工、能源、税收成本均低于国内，16/17/18越南百隆净利率分别为10.51%/12.10%/11.00%，高于同期公司整体净利率（11.06%/8.19%/7.29%），规模效应初步显现。自2018年6月以来，汇率呈贬值趋势，公司18年汇兑收益380.48万元。我们预计，2019年汇率可能在2018年底水平上仍有小幅升值，在公司管理能力不断提升的背景下，汇率对净利的影响幅度将逐渐降低。同时，越南产能部分不受中美经贸问题影响，降低公司整体受到中美经贸问题对生产和订单的影响。

（二）在全球整体供需情况趋紧的背景下，短期内棉价继续下行的空间有限，但中长期仍具有上行预期

随着国储棉库存下降，内外棉价格指数趋于一致，棉花328指数自18年9月以来进入下行通道，国际Cotlook：A指数震荡上行。公司的棉花成本占生产成本的比重为70%左右，棉价的上行预期助力公司明年周期行情下业绩提升。

截止2018年末，公司持有棉花期货合约浮亏7,108.74万元，形成的公允价值变动损失将减少税前利润7,108.74万元。我们的分析：1.公司棉花期货持仓以套期保值为目的，且交易量较小。2018年末公司持有棉花期货合约未达公告10万吨交易量上限，且交易量远小于公司年均用棉量。2.未来有望转回期货交易带来的风险敞口。期货合约预计在2019年下半年到期，如棉价预期回暖，公司很可能在合约到期时选择以现货方式交割，有望转回部分浮亏。3.生产部门可利用较强的议价能力，在棉价下跌过程中购买低价棉，以对冲棉花期货的浮亏。

（三）大量原材料采购增加存货规模，整体经营较稳健

存货规模大幅增加、应收账款规模有所优化，经营性现金流大幅下降。截至2018年末存货规模同比增加33.41PCT至45亿元，增幅超过收入增速-8.02PCT，存货大幅增加系18年大幅增加采购棉花采购量所致。存货周转天数增加75天至279天。应收账款规模同比减少5.13PCT至4.15亿元，应收账款周转天数减少3天至26天；受原材料棉花采购量较17年大幅增加的影响，经营性现金流净额环比减少9.3亿元至-5.60亿元。

18年为扩建越南工厂，非流动资产规模大幅增加。其中，固定资产37.44亿元，同比增加17.78%；在建工程5.63亿元，同比增加25.83%；无形资产5.65亿元，同比增加46.45%。预计2020年越南百隆将形成100万锭的生产规模，约占总产能的60%，公司生产能力将得到进一步扩大。

截至2018年末，公司资产负债率42.76，高于17年同期37.74%的水平。系18年新增1.36亿元长期借款和短期借款11.90亿元所致。

1-12月毛利率同比提升1.96PCT至19.47%，其中2018Q1-Q4毛利率分别为18.26%/17.36%/18.98%/23.49%。由于境内销售毛利率（16.81%）低于境外（20.59%），18年境内/外收入分别为28.85/28.45亿元，同比变化-8.36%/13.67%，境内销量下降的同时境外销量上升，导致公司整体毛利率的提升。自18年下半年以来，受成本上升、环保压力加大、招工难等一系列外部因素影响，尤其中美贸易摩擦的持续影响，使得下游服装行业下单信心受到影响，使得公司下半年以来内销业绩持续下滑。

1-12月期间费用率同比提升0.09PCT至12.20%，其中，销售费用率/管理费用率/销售费率用分别为2.25%/7.16%/2.79%，同比变化-0.5/2.29/-1.70PCT。管理费用增加较多系人工成本的不断加大。财务费用同比减少37.35%，主要系人民币对美元汇率波动的影响，2017年度公司汇兑净损失较大，18年汇兑收益380.48万元。

1-12月投资收益1.31亿元，同比减少51.21%。系权益法核算的长期股权投资收益大幅减少1.1亿元，同比减少55.40%，直接影响18年净利水平。

3．投资建议

公司作为国内色纺纱双寡头之一，优先在越南战略布局，注重产品研发和智能制造，使得规模效应已显现。18年公司棉花期货合约浮亏7,108.74万元，形成的公允价值变动损失将减少税前利润7,108.74万元。期货合约将于19年下半年到期，18年底的浮亏不一定带来19年报表的真实亏损。我们认为公司业绩在19Q1将得到缓解回升，此时正是公司估值底部、配置的良好时机。预计2019-2021年收入规模67.76/75.24/83.06亿元，归母净利为5.34/6.49/7.53亿元，对应EPS为0.356/0.432/0.502元，对应PE为16.87/13.88/11.95倍。首次覆盖，我们给予“推荐”评级。

4．风险提示

汇率大幅波动；中美经贸问题加剧导致出口大幅下降的风险；棉价大幅波动等。