涪陵榨菜(002507)

事件：公司发布2018年年报，2018年公司实现收入19.14亿元，同比增长25.92%，归母净利润6.62亿元，同比增长59.78%；18Q4实现收入3.69亿元，同比增长25.9%，归母净利润1.39亿元，同比增长25.7%。公司发布2019年度财务预算报告，预计营业收入目标为24.12亿元，同比增长26%，预计营业成本目标为10.16亿元，同比增长20%。公司拟每10股派发现金红利2.6元。

投资评级与估值：我们上调2019-20年收入预测至23.1、27.0亿（前次22.4、25.6亿），新增2021年收入预测31.2亿，分别同比增长20.5%、17.1%、15.6%，同时上调2019-20年净利润预测至8.3、9.9亿（前次7.8、9.0亿），新增2021年预测11.6亿，分别同比增长25.1%、19.8%、17.2%，对应EPS预测1.05、1.26元（前次0.98、1.14元），新增2021年EPS预测1.47元，最新收盘价对应19-20PE分别为27、23x，维持买入评级。

Q4收入增长环比提速，分品类表现均衡，强势地区仍然延续增长：18Q4公司收入同比增长25.9%，环比加速明显，我们认为主要受益于大水漫灌活动后公司针对市场情况主动调整销售政策以及窜货管理，此外公司Q4对华南以外市场流通主力产品进行的直接提价亦有所贡献。18Q4预收款余额为1.55亿元，同比下降约30%，一定程度受春节错位带来的月度波动影响。2018年全年公司整体销量同比增长10.65%，吨价同比增长13.8%，延续了17年量价齐升的表现。分产品来看，各品类增速较为均衡，榨菜、其他佐餐开胃菜和泡菜同比增速分别为26.76%、25.93%、19.31%，其中主力榨菜受益于提价和销量增长实现20%以上的快速增长，脆口系列及瓶装产品也保持了20%以上的较快增长。分区域来看，华北、东北、华东、华中及西北大区均实现了30%以上的快速增长；华南大区收入同比增长14.28%，慢于整体，但考虑到年中不同地区间的窜货行为的影响，我们预计华南市场实际需求端增速快于报表口径，主要得益于成熟的消费者教育和公司作为绝对龙头竞争优势的持续扩大；西南大区收入同比增长14.16%，主要系西南地区市场相对成熟且竞争激烈。

毛利率、净利率均保持高位，优秀盈利能力得到持续验证：18Q4净利率37.53%，同比基本持平，维持在较高水平。其中毛利率方面，18年全年毛利率55.76%，同比提升7.54pct，主要得益于直接/间接提价、原材料成本下降以及规模优势扩大。

股价表现的催化剂：核心产品收入增速超预期，下游需求超预期

核心假设风险：下游需求低于预期，渠道拓展进度不达预期