瀚蓝环境(600323)

扣非净利润同比增长21.51%，业绩略超预期

公司发布2018年年报，公司实现营收48.48亿元（同比+15.38%）；归母净利润8.76亿元（同比+34.23%）；扣非净利润7.22亿元（同比+21.51%）。公司归母净利润增长主因：（1）处置官窑市场公司100%股权收益（税前收益约1.6亿元）；（2）完成燃气发展30%股权收购。我们认为，公司的水务及燃气资产为现金流提供有力支持，独有的“瀚蓝模式”异地复制提速，开拓危废蓝海市场，业绩确定性强，我们根据公司项目最新进展对盈利预测做出调整，预计公司2019-2021年EPS分别为1.17（-0.03）、1.43（+0.02）和1.57元，当前股价对应PE分别为14.6、11.9和10.9倍，维持“推荐”评级。

“大固废”领域后劲十足，“燃气+水务”协同发力

（1）固废：营收17.65亿元（同比+24.24%），增长主因是大连项目投产及部分项目调价，后续哈尔滨、牡丹江等餐厨项目、乐昌、怀集、遂溪农业固废项目、南海危废项目等在建项目将陆续于2019年、2020年建成投产，2018年11月收购的江西赣州危废项目（7.2万吨/年）于2019年1月投入试运营，成长确定性高。（2）燃气：营收17.01亿元（同比+20.33%），增长主因是陶瓷行业煤改气成效显著，工业用户拓展顺利。（3）供水：营收9.02亿元（同比+0.42%），增长主因是售水量增加。（4）排水：营收2.30亿元（同比+22.01%），增长主因是污水管网运营收入增加及部分新项目投产。

费用管控良好，毛利率基本平稳

公司期间费用率（含研发）为12.63%（同比-0.27pct），其中销售/管理/财务费用率分别为1.43%/6.80%/4.41%，同比变动-0.23pct/-0.19pct/+0.15pct，整体管控良好。公司整体毛利率为29.95%（同比-1.68pct），基本保持平稳，其中固废业务毛利率35.20%（同比-4.85pct），主因是环保、安全要求提高，物料投入及设备技改投入加大以及物料价格上涨；供水业务毛利率31.07%（同比+2.22pct），主因是折旧等成本及水损率下降；排水业务毛利率40.40%（同比+3.31pct），主因是污水管网运营软硬件设施投入尚未完全到位。

风险提示：“瀚蓝模式”推进不及预期，融资环境恶化。