新华保险(601336)

2018 年业绩综述 ：短期会计业绩表现靓丽，内含价值增长平缓行业背景：2018 年，寿险行业景气度下行，其原保费收入同比增速为 3.9%，而新增保单数量下滑 8.46%。在此背景之下，新华保险的同期业绩依然实现了稳定的增长。

（1）会计框架下，净利润高增，续期保费持续发力

1）2018 年，新华保险集团的原保险保费收入达到 1223 亿元，同比增长 11.9%，其增速主要由续期保费拉动，其中的续期保费为 959 亿元，占比提升至 78.4%，同比增速为 24.9%。一般而言，续期保费占比越高，集团的整体业绩越趋稳定，这是成熟型寿险企业的标志之一；2）同期，归属于母公司股东的净利润为 79.2 亿元，同比增长 47.2%。

（2）内含价值框架下，集团内含价值增长平缓，效率提升依然主流2018 年，行业景气度下行，新华保险集团内含价值实现平缓增长，达到 1731 亿元，同比增速为 12.8%。同时在此背景之下集团坚持调整业务结构，以盈利效率的提升为主要方向，即以健康险产品为主，以期缴的方式占比为主。1）新业务价值率高的健康险产品依然是 2018 年集团业务的主流方向，达到 425.71 亿元，同比增速为 36.2%，占总保费比例为34.8%，占新单比重约为 58%。健康险赛道依然是集团在 2018 年的主赛道。2）同期，集团的长期险首年保费中以期交保费为绝对主力，其占比达到 99.6%，集团盈利效率进一步提升。

战略坚定，聚焦健康险，集团未来估值水平有持续提升

（1）战略坚定投资价值的关键在于企业的利润，而对于寿险企业利润的分析，行业有一种分析视角，即三差的视角，将寿险集团的利润主要分为死差、费差、利差。对于寿险企业而言，最具有投资价值的利润结构即为以死差和费差占绝对的比重，其中死差可占 70%以上，费差占 10%左右，而利差的比重控制在 5%以下。寿险企业的利润结构一旦可以持续将死差和利差的占比拉大，降低利差的占比，即利率的风险敞口逐渐减小，那么寿险企业利润的周期性将大大减少，其股价表现将呈现出很强的α属性。

健康险产品即是可以帮助寿险企业达到以上目的。健康险是纯粹的保障型产品，定价利率远远低于传统的寿险企业，可以有效降低寿险企业在资产端的压力，特别是对于利率的风险敞口会大为减少，如此才是寿险企业最本质的α投资价值之一，而此成效会大为提升寿险企业的估值水平。近年以来，新华保险急速转型，持续提升健康险保单的占比，打压传统寿险产品以及分红险的销售，致使集团首年保费几经波折，市占率持续下降。于是，2018 年，新华保险的高管离任，提升了集团未来战略的不确定性，令投资者一时感到迷惑。但集团现任管理层在 2019 年的工作会议中宣告“依然要坚持既定的经营思路、目标、举措不动摇”，那么此言既已宣告，集团目前的以健康险为主的这一发展战略，是大概率受到集团上下工作人员认可的，集团管理层在这一点上是大概率没有分歧的。

（ 2） 保单结构进一步简化，健康险为绝对主力

1）其他险种进一步肃清：2018 年，新华保险的新增保单中只包括分红型保险、健康保险、传统型保险、意外险等四种保险品种， 其中分红险保险的首年保费为 30 亿元，增速为-74.1%，传统型保险的首年保费为 56 亿元，同比增速为-26%，短期意外险为 19 亿元，同比增速为 37.3%。而其余的险种意外保险、万能型保险、投资连结保险没有新单，由此可见新华保险在 2018 年的负债结构进一步肃清，结构进一步简化。

2）健康险一骑绝尘：同期，公司长期健康险首年保费达到 122 亿元，同比增长为 30.6%，而短期健康险 35 亿元，同比增长为 46%。健康险新单在 2018 年为公司新增保单的绝对主力。如果我们以新单首年保费为口径的话，无论短期险种还是长期险种，2018 年集团健康险新单首年保费占比达到 60%，远远高于 2017 年的 36%。（ 3） 发展路径清晰，未来估值提升之路有望迅速打开新华保险未来的发展路径清晰，通过聚焦健康险这类纯粹的保障型保险，集团未来的利润中，利差有望持续降低，死差有望陆续补上，如此集团未来的利润结构将相当简明，其利率风险敞口将逐步降低。而利率风险敞口的降低将显著改善集团利润的抗周期性，以此逐渐提升新华保险的估值水平，率先将新华保险带出长端利率持续下滑的阴霾之外。

个险代理人渠道地位稳固，效率继续提升

（1）渠道结构进一步清晰，个险代理人渠道地位持续巩固

寿险企业销售保单的渠道主要有三个，个险渠道、银保渠道以及团体保险渠道，其中以个险渠道为寿险企业最为主流且主要的销售渠道，其盈利效率高；银保渠道主要是通过银行各网点来销售偏储蓄型的产品，盈利效率较差；团险渠道主要面对的是企业客户，寿险企业的溢价能力不凸出，此渠道的盈利能力不强。同时，寿险企业对于个险渠道的自主把控能力要明显强于其他渠道。从发达国家来看，个险渠道是最为合适销售寿险产品以及健康险产品的渠道，所以对于各个寿险企业而言，其个险渠道之销售能力的强弱，对于寿险企业的估值溢价以及α投资价值皆至关重要。新华保险在 2018 年，其新单的销售渠道结构进一步明晰：银保渠道的长期险首年保费收入为 47 亿元，同比增长为-27%，而短期险份额小，为 0.3 亿元；团险渠道长期险首年保费份额小，为 0.15 亿元，同时短期险保费达到 23 亿元，同比增长 12%；而个险渠道长期险首年保费为 160 亿元，所占比重为绝对首位，同时受新单保险结构调整的影响，同比增长为-27.2%，而短期健康险新单保费为 32 亿元，同比增长为 71.4%。所以新华保险在 2018 年继续巩固了其个险代理人渠道的整体地位，有利于配合集团未来在健康险赛道的持续深耕。

（2）个险代理人渠道规模保持平稳增长，着重提升效率

截至 2018 年年末，新华保险个险渠道规模人力为 37 万人，同比增长 6.3%，个险渠道规模整体保持平稳增长。其中月均举绩人力为 17.5 万人，同比增长 15.9%；月均举绩率进一步提升至 52.8%，同比提升 6 个百分点。另一方面，虽然月均人均综合产能下滑至 4372 元，同比下降 24.6%，但这主要是受年金新单保费下降的影响，与集团个险渠道实质的转型成效并无直接关联。最核心的健康险新单实现了较快的增长。在这里，我们要着重强调月均举绩率的指标价值。通俗意义来讲，月均举绩率的意义是，每个月度所有个险代理人中有多少代理人成功售出了保单。这个指标能够体现出个险代理人销售实力的提升。而在 2018 年，新华保险的这个指标上升了 6 个百分点，同比上升 12.8%至 52.8%，再考虑到个险代理人的新增，该指标的提升体现出集团个险渠道在控制规模平稳增长的同时，其销售实力的稳步提升

投资端：受益于健康险占比的提升，利率风险敞口进一步减小

（1）寿险企业负债驱动资产的特征：在理论上，寿险集团是按照负债驱动资产的原则来匹配资产的。因为寿险保单有效期较长，所以利率风险是寿险企业的头等风险，其次是通货膨胀。理论上，寿险企业如果将资产端的未来现金流与负债端保单的未来现金流完全匹配，那么该寿险企业所面临的利率风险敞口为 0，即长端利率的下滑对其利润没有影响。

（2）健康险占比提升有助于企业利率风险敞口的降低：健康险产品是纯保障型的产品，定价利率低，其在负债端占比越高，寿险企业在资产端所追求的回报就会越小，即投资压力越小，那么企业所暴露的利率风险敞口就会越小，如此其利润结构以死差和费差为主，利润更加稳定，估值溢价更高。

（3）新华保险资产端投资压力明显减轻

定期存款配置高增，债券保持平稳，股权型资产全线减少：截至 2018 年末，新华保险配置的定期存款，同比大幅上升54.7%，达到 647 亿元，占比从 6.1%提升至 9.2%，体现出资产端投资压力的减少。 同期，债券型金融资产同比减少-0.8%，达到 4599 亿元，占比为 39.3%，其中占比最大的债券及债务，资产规模达到 2752 亿元，占比为 39.3%，同比提升 4.3%。而股权资产则呈现出全线减少的态势，同比下滑 11.7%，达到 1160 亿元，其中基金规模达到 423 亿元，同比下滑 15.1%，股票规模达到 322 亿元，同比下滑 19.6%，其他科目规模达到 454 亿元，保持平稳，同比上涨 0.2%。新华保险在资产端整体呈现出投资压力逐渐趋小，利率风险敞口亦逐渐收敛。

估值和投资建议

急速转型下，健康险赛道巨人逐渐成型，目前估值仍低，维持买入评级估值：截至于最近的交易日，新华保险对应 2018 年内含价值的 P/EV 估值约为 0.85，仍然处于显著低估的价格区间。前期投资者对于新华保险在个险渠道转型方面过于悲观。（1）就该 P/EV 估值而言，考虑到 2019 年行业的景气度开始修复，新华保险本身已有一定的估值弹性空间。（2）新华保险在健康险赛道上持续向前，资产端大类配置的结构调整已经显示出其负债端利率风险敞口的进一步收窄，新华保险未来的估值水平有望持续超过行业平均。

投资建议： 寿险集团的α投资价值主要来源其产品策略所映射的利润结构以及销售团队的实力。一方面，新华保险在 2018年继续深耕健康险赛道，其他寿险品种的新单在进一步肃清，使得其负债结构更加清晰，而健康险因为其属于纯保障型的寿险产品，定价利率低，其所映射的利润结构更偏死差，以此减少新华保险资产端的利率风险敞口，从而降低集团利润的周期性，进一步地降低集团股价的周期性。另一方面，新华保险在 2018 年，个险代理人渠道在规模平稳增长的背景之下，其月均举绩率同比上涨 12.8%至 52.8%，体现出集团个险代理人渠道的销售实力的逐步提升。新华保险近年来整体的转型成效在 2018 年变得更加凸出，负债结构进一步的简化，从而驱动资产端的利率风险敞口进一步的下降，再考虑到其个险销售渠道在销售实力上的稳步提升，我们认为新华保险，健康险赛道上的巨人，已经逐渐成型，如此其估值水平有望持续得到提升，其抗经济周期的业务投资价值将逐步显现。

风险提示

（1）公司个险代理人渠道转型成型未能持续提升，（2）健康险在赔付端受到相关政策实施的压力。