承德露露(000848)

事件：

3 月 16 日， 公司发布 2018 年年报， 2018 年公司实现营业收入 21.2 亿元， 同比增加 0.48%； 实现归母净利润 4.13 亿元，同比下降 0.13%。 其中， Q4 公司实现营收 4.48 亿元，同比下降 18.80%，实现归母净利润0.63 亿元，同比减少 33.51%。 公司 2018 年经营活动现金净流量 5.23 亿元，较 2017 年提升 251.48%。

观点：

吨价提升带来业绩微增，新品收入略低于预期。 公司 2018 年实现营业收入 21.2 亿元，同比小幅增长 0.48%，扭转了 16、 17 年营收持续下滑的趋势。公司业绩微增的主要原因，一是植物蛋白饮料行业在伊利、达能等企业推广豆奶等产品，以及各公司产品结构升级的背景下迎来复苏。 行业销售收入增幅由 2013 年的 11.92%一路下滑至 17 的 4.97%， 于 18 年回升至 7.32%以上。 公司作为行业龙头，率先受益行业增速回升。 二是公司新品露露上市，推动公司吨收入上升。 新品露露较普通款价格提升 25%， 这也使得公司 2018 年吨收入 9728.08 元/吨，同比+11.49%。分季度来看，公司单季度增速逐季降低， Q1-Q4 依次为 13.19%/14.97%/-5.27%/-18.80%。公司从 3 季度开始增速下行，主要原因是公司在 18 年 5 月决定在全国重点城市推广新品“热饮款露露杏仁露”，同时取消普通款露露的销售。新产品的培育通常需要一定的过程，待市场接受后，新品露露有望成为公司新的利润增长点。

新品业绩值得期待，公司毛利率和净利率有望持续改善。 2018 年公司实现归母净利润 4.13 亿元，同比-0.13%，利润的小幅下滑主要有销售费用激增导致。我们认为，未来随着新品培育的不断成熟，公司的业绩有望明显改善。首先， 新品露露的推出使得 2018 年公司毛利率上升至 50.76%， 较 17年同期增长 3.5pct。 公司下一步的重点是扩大新品露露的销售市场，同时加速渠道下沉。随着新品露露占比的持续提升，公司的毛利率有望持续改善。另一方面，公司广告费用的投入以及薪酬体系的调整，将更有效的帮助公司进行市场培育和新品推广，而此部分投入有望推动销量和收入的增长，进而改善公司盈利水平。

品牌营销力度加大，薪酬体系调整，激发公司销售新活力。 公司 2018 年产生销售费用 4.78 亿元，同比+26.6%，销售费用率 22.53%，较 17 年提升 4.65pct。为配合新品的推广，公司在上半年大幅投入销售费用， 2018H1 销售费用同比 79.93%。 销售费用的提升主要来自两方面，一方面是公司新品推广力度大，广告投放力度加大。公司 2018 年广告宣传费用为 2.35亿元，同比增加 55.81%。公司通过结合线上营销和线下推广的新营销模式，搭建沟通品牌与消费者的桥梁。另一方面，公司从 2018 年开始调整销售人员的收入构成，使收入与业绩直接挂钩。 对销售一线加大投入，通过系统管理，实时掌握个人业绩及收入，激发其工作的积极性和主观能动性。我们认为公司通过广告费用的投放和薪酬体系的调整，将有效的激发公司销售活力，为公司未来业绩增长奠定良好的基础。而未来随着新品市场的逐步成熟，公司销售费用大幅增长的现象也有望减弱。

结论：

随着新品露露的持续推广和渠道下沉，加之消费者对“健康饮品”概念的青睐，我们持续看好公司未来发展。预计公司2019-2021年实现营业收入22.28亿元、 23.50亿元和24.92亿元，同比增长4.99%、 5.50%和6.01%，实现净利润4.57亿元、 5.11亿元和5.75亿元，同比10.87%、 11.70%和12.47%。 EPS分别为0.46、 0.52和0.59元，当前股价对应的PE分别为19.94x、 17.82x和15.81x， 给予公司“推荐”评级。

风险提示： 食品安全问题，植物蛋白行业需求下行，公司新品推广不及预期等。