云南白药(000538)

事件：

公司发布 2018 年年度报告：2018 年全年营业收入 267.08 亿元，同比增长 9.84%；归属上市公司股东净利润 33.07 亿元，同比增长5.14%；归属上市公司股东扣非净利润为 29.18 亿元，同比增长4.91%；实现 EPS 3.18 元。拟每 10 股派 20 元（含税）。

主要观点：

1． 整体业绩符合预期，Q4 业绩增速略有回暖

公司 2018 全年收入增速 9.84% ， 归母净利润增速 5.14% ， 归母扣非净利润增速 4.91%， 与我们此前的预期完全一致。 单独拆分 2018Q4,收入增速为 10.75%,归母净利润增速 6.38%，营业利润增速 9.60%相较 2018Q3（收入增速 11.62%，业绩增速 5.68%，营业利润增速5.47%），单季度业绩增速略有回暖。

2、药品业务开始复苏、健康产品增速受到牙膏事件冲击

分业务版块来看：

药品板块复苏 药品事业部 2018 收入 45.3 亿元，同比增速2.98%，与 2017 年的增速 2.56%相比略有加快。分上下半年来看，母公司（主要是核心药品业务）2018H1 上半年营业收入增速为-5.79%， 2018H2 增速为 11.79% ，下半年增速明显加快。2018 年，公司药品板块受清理渠道库存影响，增速基本保持平稳。从增速变化趋势来看，下半年收入增速加快，提示清理渠道库存影响降低，药品业务呈现复苏趋势。

健康产品增速受牙膏事件冲击 健康产品事业部 2018 收入44.7 亿元，同比增速 4.54%，与 2017 年 16.09%的增速相比明显减慢。 健康产品增速下滑主要是受到 2018 年 10 月牙膏“氨甲环酸”时间的短期冲击，2018Q4 牙膏产品增速下滑所致。健康产品 2018 年净利润约为 15.2 亿元 （按健康产品子公司数据），同比增速约为 5%。

中药资源保持快速增长 中药资源事业部 2018 收入 13.7 亿元，同比增速 20.03%。2018H1，受三七价格下行影响，中药资源子公司收入下降 5%，2018H2 中药资源业务增速反弹，推测为价格企稳后成交量放大所致。

省医药收益两票制收入增速加快 省医药公司 2018 收入 163.3 亿元，同比增速 12.77%，净利润 4.4 亿元，同比增速 7.94%。在云南省 2018 年实施两票制之后，公司的医药商业业务收入增速加快，业绩增速低于收入增速，推测为中间费用增加所致。

3.财务指标保持稳定，利润率略有下滑

从财务指标上看，公司 2018 年的毛利率为 30.55%，净利率为 12.32%，与 2017 年相比分别-0.64pp,-0.56pp，利润率有所下滑;从工商业板块产品毛利率看，商业板块 2018 年毛利率为 8.17%，相较上年+0.88pp,工业板块毛利率为 63.79%,与上年相比-1.82pp。公司整体利润率下滑主要是工业产品成本提升所致。

公司 2018 年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 14.68%，1.17%，0.41%，0.61%,与2017 年相比分别-0.47pp,-0.01pp(管理费用与研发费用合计)，+0.31pp，销售费用率有所下降，财务费用率有所上升，中间费用率总体提保持稳定。

4.稳定分红持续回报股东

公司 2018 年分红方案为每 1 0 股派发现金红利 2 0 元，分红金额占归母净利润比例为 62.99%；公司上市 26 年来，累计分红 25 次，分红率 25.7%。持续稳定分红体现公司优秀的经营管理状况和对未来发展的充足信心。

5.2019 可能成为公司发展拐点

公司吸收合并白药控股事宜已经在 2019 年 3 月 4 日获证监会有条件批准，吸收合并事宜有望在 2019 上半年完全落地。吸收合并后，白药控股注入的约 200 亿现金资产将为公司的外延发展提供充足的现金流。公司在的经营活力有望得到增强， 8-15 亿用于员工持股的回购计划顺利实施后，公司管理层及中层的积极性有望得到提升。公司在经历 2015-2018 年业绩增速低谷后，有望在 2019 年进入增长恢复期。

2019 年，预计公司将继续围绕着“新白药-大健康”的战略，依托公司品牌、渠道、团队、资金等优势，拓展大健康业务的内涵。 “大健康”不仅限于此前的牙膏、洗护、卫生巾等健康产品，未来公司将向医疗领域进军，在公司优势的骨科和妇科领域，引进国际上先进的整体治疗方案，不限于产品、设备和人才；与国际仿制药巨头 TEVA 进行合作，利用 TEVA 在国际上的资源，为公司引进重磅产品，优先选择能与公司现有业务产生协同的生物药产品；与北京大学进行校企合作，建立技术研究-产品研发-产业转化平台。

结论：

我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 37.87 亿元、43.56 亿元、50.77 亿元，增长分别为 14.54%，15.26%，16.31%。EPS 分别为 3.64 元、4.19 元、4.88 元，对应 PE 分别为 24x，21x，18x。我们认为公司作为国内中药行业龙头企业，医药大健康的领军者，在大健康领域布局超前，竞争格局良好，随着混改落地、吸收合并白药控股的实施，公司经营层面有望迎来积极变化，管理层及基层员工活力有望增强。基于对公司在未来 2-3 年发展将会加速的判断，我们维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

牙膏产品增速不及预期，药品复苏速度不及预期，吸收合并白药控股后整合不及预期。