三峡水利(600116)

事件 ：公司发布2018年年报。全年实现营业收入12.98亿元，同比增长6.64%；实现归母净利润2.14亿元，同比减少37.80%，符合申万宏源预期。

公司发布重大资产重组预案。拟收购长电联合能源88.55%股权及长兴电力100%股权。投资要点：

供电市场扩大提升营收规模，自发电比例下降致净利润大幅下降。公司2018年积极完善供电体系，拓展下游用户，全年实现上网电量20.14亿千瓦时，同比增长4.68%；完成售电量18.83亿千瓦时，同比增长7.17%，均创历史新高。受益于金盆水电站和新长滩水电站于2018年上半年投产发电，公司自发水电装机容量提高至26.98万千瓦。然而由于重庆地区来水严重偏枯，公司自有机组2018年利用小时数仅为2654小时，较2017年同期减少2016小时，2018年全年完成发电量6.88亿千瓦时，同比减少31.88%。公司净利润主要来源于自有机组，自发电量减少导致毛利率较低的外购趸售电大幅增加，公司2018年综合毛利率同比减少14.70个百分点，归母净利润同比下滑37.80%。

三峡集团持续增持公司股票，与新华发电签订《一致行动协议》，成为公司实际控制人。三峡集团继17年增持公司股份后，18年继续增持公司股权，截止目前通过旗下长江电力、长电资本、三峡资本合计拥有公司24.08%股权，与水利部持股比例仅差0.01%。2019年3月三峡集团旗下长电资本与新华水电签订《一致行动协议》，新华水电目前持有公司0.4%股权，含一致行动人在内，三峡集团共占公司股份24.48%，成为公司实际控制人。

发布重大资产重组预案，重庆地方电网“四网融合”获得实质性进展。重庆地方电网除三峡水利外，还主要包括两江长兴电力、聚龙电力和乌江电力，均存在类似三峡水利的自有装机容量不足、外购国网电力价格较高的问题。2017年三峡集团成立长电联合公司，顺利完成对重庆乌江电力、聚龙电力股权整合，重庆地方电网通过三峡集团建立股权联系。公司3月24日发布重大资产重组预案，拟通过发行股份、可转债及现金方式购买长电联合88.55%、两江长兴100%股权，同时募集配套资金不超过10亿元，发行股份价格为7.42元/股，发行数量待拟注入资产评估完成后确定。截至2018年底，长电联合和两江长兴归母净资产分别为58.36、5.52亿元，2018年长电联合和两江长兴分别实现营业收入34.44、1.39亿元，实现归母净利润2.82、0.08亿元。重庆“四网融合”获得实质性进展，各地方电网有望加强合作，带来显著协同效应。同时，受益于未来电改持续推进，公司有望直接获得三峡集团的低价电源，盈利能力将大幅改善。

盈利预测与估值：由于此次资产注入估值尚未完成，我们暂不考虑此次资产注入情况，受来水情况影响，我们下调公司2019-2020年归母净利润至3.13、3.28亿元（调整前为3.38、3.76亿元），新增2021年盈利预测为3.56亿元，当前股价对应PE分别为31、30、28倍。公司目前实际控制人已变更为三峡集团，有望多方享受电改所释放的改革红利，期待后续配售电改革进程加快，公司有望获取低价外购电释放业绩，维持“增持”评级。