国泰君安(601211)

核心观点

事件

2018年国泰君安实现营业收入227.19亿元，YOY-4.56%；营业支出134.31亿元，YOY+29.83%（主要是其他业务成本由于大宗商品交易量增长而增加）；归属于上市公司股东净利润67.08亿元，YOY-32.11%；EPS0.70元，YOY-36.94%；加权平均ROE为5.42%，较2017年下降-3.63PCT，业绩下滑及预期与市场整体行情吻合。

投资要点

1.机构金融贡献度提高，个人金融、投资管理、国际业务业绩下滑

2018年国泰君安实现机构金融收入113亿，YOY+11%，对营收贡献度达49.59%。股权承销金额排名行业第3、股票质押回购融出资金排名行业第4。而个人金融（YOY-19.42%）、投资管理（YOY-9.73%）、国际业务（YOY-19.42%）方面业绩均呈现一定幅度的下降，机构业务形成业绩主支撑。基金管理方面，华安基金稳步提升主动管理能力，管理资产规模创历史新高，其中，公募基金管理规模2756.06亿元，较上年末增加48.87%。

2.IPO、企业债和公司债业绩分化，投行竞争力依旧强劲

2018年国泰君安实现证券主承销金额3830.73亿，YOY-9.01%，排名第5，其中股权融资、公司债和金融债主承销金融排第3，优先股主承销排第1；过会的并购重组项目7家，排名第5。IPO、企业债和公司债出现业绩分化现象：国泰君安IPO主承销规模28.69亿元，较17年大幅下滑了67.45%（主要系审核严控），企业债主承销规模48.79亿元，YOY-81.69%，而公司债主承销规模明显回升，同比增长39.85%。在金融供给侧改革新形势下，公司积极储备科创板项目，目前已经明确公告的有晶晨半导体。稳居龙头券商及良好的项目储备在未来科创板IPO业务中也必将为集团带来潜在的业绩增厚。PE/VC的复苏，也将带动并购重组市场，未来也将是集团的业绩重要增长点。

3.经纪业务受市场拖拽，但业务优势依旧显著

2018年，沪深两市股票基金交易额100.57万亿元，同比下降17.98%。经纪业务继续保持领先地位。代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）市场份额6.14%，较2017年增长了0.57个百分点，排名行业第1位。公司代销金融产品月均保有规模1422亿元，较上年增长51.4%。据2019年3月中国证券网消息，国泰君安开出全市场首批科创板机构和个人客户，有望成为2019年新的业务亮点，在深厚的机构和高净值客户基础及经纪业务实力的助力下，未来在科创板这个新赛道中，公司经纪业务预期将实现较为可观的增长。

4.自营业务有所拖累业绩+风险对冲能力亟待加强，信用业务实现微幅增长

市场整体行业低迷的情况下，2018年公司实现自营收入57.49亿元，YOY-16.50%，2018前三季度实现自营收入45.15亿元，Q4环比为-19.51%，Q3环比为59.92%。需要注意的是，公司2018年公允价值变动收益收入为-12.03亿元，2017年为-719.58万元。在新会计准则下，可供出售的股票资产划分为以公允价值计量且其变动进入当期损益的金融资产，使得券商业绩对市场波动的共振性大幅增强，以衍生品为工具开展风险对冲，降低方向性投资业务的风险敞口成为重要方向。此外，需要注意财报显示，2018年对证金公司专户投资的公允价值为123.93亿元，较2017年底的140.78亿元下降11.97%，基本可以判断救市资金的运行情况。

2018年利息净收入达58.32亿元，YOY+2.19%。主要是由于“其他债权投资利息收入”纳入利息净收入科目。公司股票质押业务待购回余额492.45亿元，YOY-45.75%，其中融出资金余额398.36亿元，YOY-48.71%，平均履约保障比例206%。约定购回式交易待购回余额2.17亿元。

5.受行业资管下滑影响，资管收入承压下滑

证券公司资产管理业务规模合计12.91万亿元，较上年末降低21.95%。2018年公司资管聚焦主动管理，推动业务转型升级，优化产品体系，行业地位稳步提升。国泰君安资产管理规模为7507亿元，月均资产管理规模排名行业第2位。其中，主动管理资产规模3106亿元，主动管理规模占比提升到41%；月均主动资产管理规模继续排名行业第2位。资管务净收入为15.00亿元，同比增速-15.86%（2017年为-24.79%），Q4的环比增速为-2.16%，Q3环比增速为-8.95%。资产管理公司主要是以固定收益为主的，75%的产品是固定收益产品，去年开始加大权益类的投资，2019年会加大主动管理，加大产品的运作能力。

6.国际业务继续表现强劲，保持领先地位

2018年，国泰君安国际积极推进财富管理、固定收益及结构化产品的发展，优化资产结构和客户结构，继续保持在港中资券商的领先地位。公司实现收益为30.13亿港元，同比增速为-3.84%。其中高占比的贷款及融资收入和金融产品、做市及投资收益分别高达43.40%、21.19%，同比增速为1.44%、4.09%，大幅对冲了包括经纪、企业融资及资产管理业务大幅的影响。

7.薪酬费用增加，专注财富管理转型

2018年末，集团零售客户服务体系基本搭建完毕，实现了“五星四标签”客户分类服务，借助金融科技，逐步完善只能投顾理财服务。2018年年末，公司个人金融账户数超1270万户，较上年末增长36.9%。君弘APP月活跃度排名行业第2。君弘财富俱乐部会员数79.9万人，较去年末增长8.1%；投顾签约客户15万户，较上年增长12.2%。会员规模展现了公司在高净值客户上的开发力度之大，这也为未来财富管理具体业务的开展奠定了扎实的客户基础，客户粘性是财富管理业务的关键，未来这样的会员规模预计将为公司财富管理板块带来较大的业绩贡献，同时形成业务防护壁垒。

2018年公司进行人员架构的调整，新招的员工主要分布在在IT、信息部、数字化建设、衍生交易、机构交易、机构销售等部门，带来了薪酬的费用增加（YOY+12.21%）。重视金融科技创新、人才培养、吸引高端人才等方面，加速向金融科技、财富管理转型。

估值与投资建议

公司着力两大体系的打造―零售和机构，打造的目的就是不管是零售客户还是机构客户，均可在一个公共客户的共享，为客户提供综合服务。第二层目的就是打破内部的牌照风格，以综合服务的方式为客户做服务，目前这两个体系的打造差不多已经完成。公司“以金融服务创造价值”的使命，我们看好公司成为“根植本土、覆盖全球、有重要影响力的综合金融服务商”的发展愿景，预计公司2019-2021年的EPS分别为1.05/1.11/1.17元，对应的PE分别为18.84/17.90/16.97倍，维持“推荐”评级。

风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌风险；业绩不及预期风险；利率波动风险；宏观经济下行风险。