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聚焦核心城市，低成本拿地提速支撑土储再上台阶

公司房地产开发业务重仓一二线城市核心地段， 中国土地大全显示公司 2018 年新增储备建筑面积约 1400 万平方米，超过 2014 年至 2017 年拿地总和，同时平均拿地楼面价仅 5068 元每平方米，相比 2017 年平均拿地价格下降 46.51%，一二三线城市同比去年拿地平均楼面价全面下行。 2017 未开发储备土地建筑面积766.11 万平方米，一二线城市合计占比 93.6%。

房地产预收大幅增长，权益乘数提升支撑公司 ROE 水平向上突破

2018Q3 公司预收账款 403.88 亿， 占总负债比例从 2014 年低点 6.6%上升至 20%左右，相比 2014 年增长近 9 倍。相比行业，公司 ROE 主要由高利润率驱动，在公司加快周转的战略下，预收款的快速增长快速提升公司的权益乘数。公司权益乘数从 2015 年 3.21 提升至 4.62。在公司保持利润率水平的情况下，权益乘数上升将会持续推升公司 ROE 水平。

低负债率低融资成本，文旅业务贡献稳定经常性收入

公司近几年净负债率稳健提升， 2018 年三季度，公司净债务总计 627.14 亿，净负债率 89.3%，净财务杠杆处于行业较低水平。 2018 年房地产信用债发行提速，公司积极拓宽融资渠道，全年合计发行 6 笔，合计融资 95 亿，发行票面利率在5.35%至 5.74%之间，处于行业较低水平。除了公司稳健进取的财务政策外，每年的景区门票收入、酒店收入及商用物业贡献经营性收入约 38.5 亿，具备稳定的经常性收入为公司获取低成本融资提供了基础。

盈利预测及估值

预计公司 2018 年至 2020 年实现营业收入 485.61 亿、631.81 亿、747.50 亿，同比分别增长 14.7%、30.1%、18.3%；2018 年至 2020 年实现归属母公司净利润100.42 亿、128.84 亿及 145.01 亿，同比分别增长 16.2%、28.3%及 12.6%。目前公司相对重估净资产折价约 52%，在 2014 年至今的房地产小周期中，公司股价平均在对重估净资产折价 14%水平交易。当前股本下，预计 2018 年至2020 年 EPS 为 1.22、1.57、1.77，目前股价对应 PE 为 5.6 倍、4.4 倍、3.9 倍，目前申万房地产指数在 PE10.6 倍水平交易，鉴于公司优质的资产储备，给与“买入”评级。

风险提示：1. 房地产调控政策超预期收紧；2. 行业销售增速下滑超预期。