合兴包装(002228)

进入盈利和现金流改善的上升通道

复盘主要纸包装企业从 2008 年至今相对沪深 300 的股价走势，我们发现，纸包装个股整体表现出相对大盘的防御性。从产业链角度来看，行业供给侧改革以及上游进入景气向下阶段，从 2019 年量价、盈利弹性及现金流多维度考量，我们判断合兴包装基本面有望步入趋势向上的通道。我们预计公司 2019~2021 年 EPS 为 0.32、0.41、0.50 元，给予公司 2019 年24~26x 目标市盈率，对应目标价 7.67~8.31 元，上调至“买入”评级。

传统制造业务稳健增长，纸价下跌贡献盈利弹性

按照量价拆分，我们预计过去五年公司销量增速的均值为 16%+，上游供给侧改革以及环保倒逼小产能退出，我们预计 2019~2020 年公司纸箱、纸板销量仍能维持稳健增长。盈利方面，我们测算了原纸涨价周期以及跌价周期中，原材料价格到下游包装产品价格的传导分别为 91%和 64%，纸包装毛利率整体呈现逆周期属性，2019~2020 年包装纸有新增产能冲击，纸价中枢有下行压力，纸价下跌有望释放公司业绩弹性。

PSCP 平台轻资产运营，现金流有望稳步向上

PSCP 平台的核心在于解决中游行业的账期错配； PSCP 平台轻资产运营的模式带动 2018 年 ROE 同比显著提升。此外，我们预计 2018 年下半年平台已经实现盈利，未来有望持续贡献盈利弹性。现金流方面，拆分收现比数据，2018 年二季度开始公司收现比开始提升，带动 2018 年现金流同比改善，收现比的提升反映整体收入规模扩容后对下游议价能力的提升。从全局现金流来看， 根据拆解的 2018 年收现比提升、营运指标效率提升以及产业链层面上游造纸行业景气见顶回调，我们预计公司有望凭借 PSCP 放量后营运效率的提升以及上下游支付模式的调整带动现金流步入新一轮的向上周期。

收购合众创亚，产品客户有望双协同

合众创亚包装业务产能布局聚焦一二线城市，客户覆盖面更广，有望从生产及市场角度与合兴形成协同。从盈利能力和营运能力来看，2016~2017年合众创亚通过降本控费实现了净利率的大幅改善；对比 2018 年数据来看，1）合众创业费用率较合兴来看仍有压缩空间，2）合众创业周转率指标小幅好于合兴包装，两者体系融合均有望正面促进。

盈利预测与投资建议

供给侧改革带动订单向大企业集中，公司制造业务有望实现稳健增长，原材料价格下行以及 PSCP 平台放量贡献盈利弹性。预计 2019~2021 年实现收入 150.1、182.5、225.1 亿元，考虑到增值税率调整，略微调整 EPS到 0.32、 0.41、 0.50 元 （前值为 0.32、 0.41、 0.46 元） 。当前股价对应 2019年 17.8x PE；可比公司 2019 年 PE 中位数为 19.0x，考虑公司基本面处于趋势向上通道以及 2019 年较高的业绩弹性，给予公司 2019 年 24~26x 目标市盈率，对应目标价 7.67~8.31 元，上调至“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，PSCP 平台业务占用营运资本。