安琪酵母(600298)

事件：

（ 1） 3 月 22 日， 安琪酵母发布年度报告。 2018 年全年实现营业收入 66.86 亿元，同比增长 15.75%， 归母净利 8.57 亿元，同比增长 1.12%； 其中 18Q4 实现营业收入 17.87 亿元， 同比增长 12.16%，归母净利 1.83亿元， 同比下降 22.37%， Q4 业绩增长不及预期。

（ 2）公司拟对俄罗斯公司实施二期扩建年产 1.2 万吨酵母生产线项目，预算资金 2.66 亿元，预计 2019 年 5月破土动工， 2020 年 7 月正式生产，建成后俄罗斯地区酵母发酵产能将达 3.2 万吨。

（ 3） 公司拟在安琪崇左实施环保技改并建设年产 2.5 万吨颗粒肥料生产线项目，项目预算金额 0.41 亿元，预计 2019 年 12 月完成调试开始生产。

东兴观点：

酵母主业量价齐升全年增长稳健， 看好未来海外业务放量。 公司2018年烘焙面食、烘焙国际、 YE食品调味等主导业务持续稳健增长， 预计10%-15%之间， 营养健康、微生物营养、植物营养、酿造与生物能源、酶制剂等收入增长超20%， 酵母系列产品实现营收54.73亿元，同比增长24.17%，占比81.86%，同比提升5.55pct，量价拆分来看，销量实现25.16万吨，同比增长12.12%，单价实现2.18万元/吨，同比增长10.75%，价格增长主要来自于产品结构的调整，高毛利产品全年增速较快的原因。 分区域来看，公司国内市场实现46.94亿元，同比增长17.3%，国外市场实现19.26亿元，同比增长12.83%，公司海外销售95%为自主品牌且大客户开发成效显著，海外经销商数量已超2800家，在至少15个国家市占率第一， 随未来国外产能释放及公司营销重点改变，海外业务未来将持续释放增量。

受成本因素、 环保问题及融资汇率等影响，毛利率净利率双双下滑，业绩增长不及预期。 2018年销售毛利率36.32%，同比下降1.32pct，净利率13.46%，同比下降2pct， 公司全年业绩增长不及预期的原因有：

（ 1）环保问题导致安琪伊犁产量下降、赤峰生产线搬迁，产能由其他工厂来补，相应的原料人工能源设备成本上涨，运输费用走高，而产线搬迁是5年左右维度的事情，对利润影响得逐步缓解；

（ 2） 17Q4及18Q1糖蜜价格相对较高，公司18年采购成本较高，且经济下行压力使得能源成本上涨，导致公司利润承压，随18Q4及19Q1糖蜜价格低位运行，公司19年原料成本锁定，毛利率可改善； 由于糖价下跌影响18年糖业亏损三千多万，随19年白糖价格企稳及公司糖部门销售策略的调整，此影响有望好转；

（ 3） 公司销售费用率同比增长20.22%， 主要是由于销售人员薪酬、运费及广告宣传费增加导致，为加大品牌推广及扩大海外市场份额，预计未来销售费用率不会下降；财务费用率同比增长50.99%，主要是由于借款规模增长、融资成本上升、汇兑损失增加导致；此外埃磅的升值对利润的影响也有三千多万。

18年公司利润分季度持续走低，是因为以上因素的影响逐步加强，且3季度后环保问题的持续影响剧烈所致， 19年公司降本控费， 随利润影响因素逐步消除， 预计公司19年收入利润走势前低后高。

短期业绩仍受承压，长期逻辑稳增不改，三年收入破百亿值得期待。 安琪是国内第一（国内市占率55%）、世界第三（国际市占率12%）的酵母企业， 受制于环保、成本费用等的影响，短期内业绩仍将承压， 但中长期仍将稳定增长，公司目标未来3年收入年均复合增速15%以上， 增长主要来源于：

（ 1）国内酵母业务稳健增长，预期未来平均增速10%左右。国内焙焙行业增速下滑，在18Q4表现明显，长期来看，烘焙行业增长趋缓，占比50%以上的传统板块维持稳定增长；

（ 2）海外业务持续放量，国际化安琪是长期看点。随俄罗斯一期2万吨酵母投产放量、二期新增1.2万吨项目及埃及1.2万吨YE落地达产，国外的酵母及YE、酵母衍生品均有市场，随产能不断放量预计未来海外业务增速15%以上；

（ 3）酵母衍生品全面布局、多点开花。公司各类营养部门、酶制剂、保健品等事业部独立运行，随下游需求放量而增长， 18年增速20%以上。

公司长期看点由国内市场为主转变为国际市场逐步放量， 安琪2021年实现收入破百亿值得期待。

盈利及风险预测：

我们预计公司19/20/21年收入分别实现76.98/88.92/102.53亿元，同比增长15.15%/15.50%/15.30%，净利润分别实现9.81/10.91/12.34亿元，同比增长9.02%/11.23%/13.11%， EPS为1.14/1.27/1.44，对应PE为26.64X/23.85X/20.97X，维持“推荐”评级。

风险提示：

食品安全控制风险 地方环保政策变动风险 原材料价格波动风险