桃李面包(603866)

事件：

3月19日，桃李面包发布年度报告。2018年公司全年实现营业收入48.33亿元，同比增长18.47%；归母净利润6.42亿元，同比增长25.11%；扣非归母净利润为6.17亿元，同比增长21.92%。其中Q4实现营业收入13.09亿元，同比增长16.46%；归母净利润1.79亿元，同比增长15.48%；扣非归母净利润为1.71亿元，同比增长11.50%。公司拟每10股转增4股并派发现金红利10元（含税）。

东兴观点：

全年业绩增长符合预期，老品稳定新品反响较好。分业务来看，2018年占比97.84%的面包及糕点板块实现营收47.29亿元，同比增长18.08%，月饼和粽子分别实现营收0.95亿元和0.1亿元，同比增长39.51%和38.93%，京式月饼等畅销产品维持快速增长。成熟核心产品如天然酵母、醇熟等实现稳定增长，同时战略性的新品布局反响较好，如18年的豆小方起酥面包、脏面包、幸福的紫米糯面包、爱豆的面包等及19年的牛舌饼和解禅小果等。

量价齐生及成本控制促毛利增长。2018年公司销售毛利率39.68%，同比提升1.98pct，盈利能力稳中有升。量价拆分来看，2018年公司主要产品面包糕点销量26.88万吨，同比增长15.49%，单价1.76万元/吨，同比增长2.24%，公司产品量价齐生。经营模式来看，直销收入增速高于经销5.86pct，直销比例提升3.09pct，直营毛利率高于经销4.9pct，这有利于公司对渠道更好的管理和把控。成本拆分来看，原料占比50%以上的面粉价格18全年略低于17全年水平，生产材料增速低于收入增速2.71pct；人工成本同比增长12.41%，公司在18Q3对人员工资进行调整，预计未来员工效率持续提升。

费用投放提升，盈利能力趋稳。2018年公司在全国市场建立了22万多个零售终端，销售费用同比增长32.00%，其中产品配送服务费用5.82亿元，同比增加35.05%，广告及宣传费用0.42亿元，同比增长30.14%。根据行业规律，费用的投放存在1-1.5年的滞后期，且随着行业的成熟而逐步缩短，预计公司19年至20年在收入端会有较为可观的增速。同时，市场竞争不可避免，虽然桃李在费用上并没有跟随达利的策略，但在终端上仍存在货架的争夺，相关的销售等费用支出不可避免。盈利方面，2018年销售净利率13.29%，提高0.71pct，盈利能力稳中有升，在费用投放增加的基础上公司盈利能力稳中有升，但受市场投放力度加大及固定资产投资的摊销，预计19Q1公司业绩会略有承压，但不影响长期盈利稳中有升态势。

核心区域增长稳固，新辟市场快速成长，产能布局助推业绩放量。2018年，公司主要市场稳固的同时，新开辟的市场迅速成长，东北和华北市场依然是公司主要的收入来源地，本年度分别实现营业收入23.33亿元、11.24亿元，同比增长17.6%、24.97%，占总营收的48.26%、23.27%；公司华南、华东地区保持较快增长，分别同比增长87.68%、26.94%，尤其华南地区量价齐生明显，其毛利率同比增加7.51pct。此外，公司新厂建设不断推进，支撑全国化布局。桃李目前已经在全国17个地区建立了生产基地，并以此为中心向周边辐射，目前0.87万吨产能的天津地区已于19年3月投产，武汉、沈阳、山东、江苏等产线共计12.87万吨的产能按计划处在建设当中，近期相继成立长春桃李、海南桃李、泉州桃李全资子公司，预计在2020年将带来业绩放量。

行业集中度提升空间大，短保龙头无惧未来竞争。目前我国面包行业CR5集中度远低于日本的88%，提升空间巨大，而长保巨头达利、盼盼等纷纷进入短保领域，达利更是投放力度较大，但根据调研反馈，其货架产品生产日期略早，预计达利19年仍将开启新一轮的投放，行业竞争有望加剧。桃李作为行业龙头，持续聚焦短保面包市场，凭借品牌效应、渠道壁垒和高效的供应链管理保持龙头优势，为公司构筑较宽的护城河，且目前正处于最佳赛道的领跑位置，未来发展值得期待。

盈利及风险预测：

基于公司短保龙头地位及行业增长和集中度提升的逻辑，预测公司2019-2021年分别实现收入57.7亿元、70.0亿元和86.2亿元，同比增长19.4%、21.3%和23.1%；实现净利润7.5亿元、8.9亿元和10.7亿元，同比增长16.2%、19.1%和20.5%，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

食品安全控制风险原材料价格波动风险