涪陵榨菜(002507)

事件：

3月21日，涪陵榨菜发布年度报告。2018年全年实现营业收入19.14亿元，同比增长25.92%，归母净利6.62亿元，同比增长59.78%，全年收入增速符合预期；18Q4实现营业收入3.69亿元，比上年同期增25.86%，归母净利1.39亿元，同比增长25.66%，收入增速改善。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.6元（含税），派发现金红利总额2.05亿元。

东兴观点：

产品价格体系调整到位，收入保持高增速。公司18年战略定位于“高成本+高价格+高毛利+卖精品”，榨菜、泡菜，其他佐餐开胃菜分别实现营收16.28亿元，1.47亿元，1.34亿元，同比增长26.76%，19.31%，25.93%。公司10月底对7个榨菜单品提价10%后统一到岸价，在防止窜货及保护渠道各方利益方面效果显著，因提价产品占收入比重小、榨菜单价低及消费者不敏感的综合因素，18Q4销售并未受到较大影响，在三季度渠道经销商库存比恢复正常后，18Q4收入同比增长25.86%，恢复稳定。

强成本平抑能力，毛利率持续提升。公司本年榨菜毛利率57.44%，同比上升8.65pct。榨菜原料成本占总成本70%以上，毛利率受青菜头价格影响较大。18年青菜头丰收、成本低，加之公司原材料库存稳定，每年5月前使用的青菜头为上一年存货，预计19Q1原材料价格波动较小。同时，公司贮藏能力持续提升，目前拥有的20.5万立方米原材料贮藏能力，未来新增的4万立方米贮藏容量，也将继续加强平抑原材料价格波动的能力。

费用投放效果显著，渠道下沉挤压竞品。18全年实现净利率34.57%，同比上升7.33pct；销售费用2.8亿元，同比增长27.86%；销售费用率14.66%，同比上升0.22pct，其中市场推广费破亿，同比增长67.93%，主要系公司大力开展乌江红动中国、惠通覆盖千店，品尝试吃体验式营销，终端标准化陈列等三大品牌传播活动，极大地提升了“乌江”和“惠通”品牌力，挤压竞品生存空间。渠道方面，推行联盟商合作模式，大力发展、培育联盟商，下沉渠道，进一步扩大二三线城市及乡镇市场份额，抢占竞争对手区域，长期市场份额有望提升至30%以上。

市场分布更加均衡，各大区实现高增长。区域方面，所有销售大区均同比增长，而成熟地区华南市场销售份额下降，市场更加均衡。华南仍是主力市场，18年实现收入5.64亿元，同比增长14.28%，销售占比29.48%，同比下降3.01pct。同时，华北、东北、华东、华中、西北、中原实现30%以上高增速，华北及华中等地区的贡献也提升显著，占比13.17%，11.93%，同比上升1.42pct,0.75pct，公司的电商渠道如桑田食客电商公司、京东商城、电商天猫超市均保持了高速增长。

内生外延培育核心品类，“大乌江”未来可期。2018年中新增的“白鹤梁1.6万吨脆口生产线项目”、“眉山5.3万吨榨菜生产线项目”“辽宁5万吨泡菜生产基地”持续建设，预计2019年公司榨菜产能为18.9万吨、泡菜产能6万吨，保障后方产能供应。2018年公司加大研发投入，研发费用同比上升215.36%，对乌江新一代鲜脆菜丝、脆口榨菜等23支产品进行了优化，新开发了22g小脆口榨菜量贩、400g泡萝卜、泡白菜、泡竹笋等4支新品，为榨菜休闲化和泡菜品类独立发展奠定了基础。

盈利及风险预测：

我们预期公司19/20/21年收入分别实现23.7/28.6/33.6亿元，同比增长23.6%/20.7%/17.7%，净利润分别实现8.1/9.9/11.9亿元，同比增长22.8%/22.2%/20.3%，EPS分别为1.03/1.26/1.51，对应PE为23.4X/24.1X/20.0X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：

食品安全风险原材料价格波动风险