华能国际(600011)

事件：

2018年全年，公司实现营业收入1698.61亿元，同比增长11.04%；实现归上市公司股东利润14.39亿元，同比下降17.42%；实现扣非归母净利润14.2亿元，同比增长215.4%。

观点：

1、资产优质，燃料成本高企，减值超预期导致公司2018年业绩不及预期

2018年公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量4,304.57亿千瓦时，同比上升9.12%；完成售电量4,059.43亿千瓦时，同比上升9.30%，2018年全国用电量增长8.5%；公司发电量，售电量均高于全国用电增长量。公司境内电厂全年平均利用小时为4,208小时，同比上升257小时，全国平均利用小时数3862小时，同比上升73小时，其中燃煤机组利用小时为4,340小时，同比增加146小时，公司发电设备利用小时数远高于全国平均，足见机组质量优良。2018年公司全年共采购煤炭1.96亿吨，公司继续准确研判煤炭市场走势，优化采购策略、区域供应结构，加强与重点大矿合作的力度，提前锁定优质低价资源，在煤炭市场价格全年高企的情况下，较好地控制了公司的燃料采购成本。公司境内电厂全年售电单位燃料成本为人民币236.89元/兆瓦时，比上年上升4.85%，优与全市场2%。公司新加坡大士能源产生存货跌价减值，滇东煤矿产生跌价减值，使公司业绩不及预期。

2、用电量增长虽然回落，公司全年业绩可期

预计2019年全国电力供需总体平衡，局部地区高峰时段电力供需偏紧，综合考虑宏观经济、服务业和居民用电发展趋势、大气污染治理、电能替代等因素，预计2019年用电增速将比2018年平稳回落，增速约6%；全年全国新增装机容量1.1亿千瓦左右，其中非化石能源发电装机投产6,200万千瓦左右，这种情况对机组的全年利用小时数影响不会很大；预计全年火电设备利用小时4,400小时左右，与2018年基本持平。煤炭随着需求端不断疲软，电厂燃料存活的不断高企，价格中枢将下移，我们预计整个毛利率将改善4%左右。新加坡大士能源，滇东煤矿将转入正常运行期，我们预计计提减值可能性小。

结论：

我们预计公司2018-2020年主营收入分别为1817亿、19.07亿和20.36亿元，归母净利润分别为62.31亿、84.40亿和103.92元，对应EPS分别为0.4元、0.54元和0.66元，对应PE分别为17倍、13倍和10倍，首次覆盖给予公司“推荐”评级。

风险提示：

公司资产商誉计提大额减值，经济活动及用电量不及预期，燃料成本居高不下。