瀚蓝环境(600323)

事件:

公司发布 18 年年报， 18 年公司实现营业总收入 48.48 亿元，同比增长15.38%；营业利润 11.03 亿元，同比增长 27.99%；归属于上市公司股东的净利润 8.76 亿元，同比增长 34.23%；经营活动产生的现金流量净额 16.52亿元，同比增长 9.47%；基本每股收益 1.14 元；每 10 股拟派发红利 2 元。

点评：

各业务拓展稳健，盈利增长符合预期。 受固废业务新项目投产和燃气业务工业客户的拓展， 18 年公司收入规模稳健增长。其中第 4 季度公司实现营业总收入 12.63 亿元，同比增长 10.63%；归属于上市公司股东的净利润 1.32 亿元，同比增长 23.65%。业绩增长基本符合预期。

固废业务投运增加，预计 19 年稳健增长。 18 年公司固废板块实现营业收入 17.65 亿元， 同比增长 24.24%， 占比 36.41%。 全年生活垃圾焚烧处理量 436.93 万吨，同比增长 10.07%；发电量 16.08 亿千瓦时，同比增长 11.73%；单位垃圾焚烧发电量 368.03 千瓦时，同比增加 5.49 千瓦时。值得一提的是，公司在南海地区的生活垃圾清运量较大而焚烧发电厂产能不足，部分生活垃圾需要外运到高明填埋场处理。 公司固废业务获得持续增长主要受益于新增项目投运（大连生活垃圾焚烧发电厂（1000 吨/日）、顺德垃圾焚烧发电厂（3000 吨/日）于 18 年相继投运） 、单位垃圾发电量提升以及部分项目调价。 公司预计南海、晋江、安溪等垃圾焚烧发电提标改扩建项目， 开平、饶平、孝感等垃圾焚烧发电新建项目于 19、 20 年建成投产， 提升焚烧处理能力。

固废项目异地扩张迅速，危险废物处理有望构成新的利润增点。 公司全年新增生活垃圾焚烧发电项目合计设计处理能力 4550 吨/日（800 吨/日的万载县项目、 750 吨/日安溪县扩建项目、 1500 吨/日的晋江市提标改建项目和 1500 吨/日的漳州北部片区项目）。 目前公司拥有 2.77万吨/日生活垃圾焚烧发电项目，处理能力行业较为领先。另外， 18 年11 月公司子公司收购宏华环保 100%股权，并投资赣州信丰项目， 其处理范围覆盖 36 大类 172 种废物，处理能力 7.2 万吨/年。危险废物处理行业在环保政策趋严的背景下， 市场需求持续扩张。 公司收购完成后有利于实现危险废物处理的战略布局，创造新的利润增长点。

收购少数股权，拓展工业客户，燃气业务稳健增长。 18 年公司燃气业务实现营业收入 17.01 亿元，同比增长 20.33%，占比 35.09%。 天然气生产量 4.99 亿立方米，同比增长 15.58%；液化石油气 2.49 万吨，同比增长 2.57%。公司燃气业务取得稳健增长受公司在 18 年 1 月完成对佛山市南海燃气发展公司 30%股权收购影响。另外，公司重点拓展陶瓷行业的清洁能源改造客户，带来燃气销量的增长。预计在我国治理大气污染而对能源结构逐步调整，清洁能源的使用需求有望持续增加，19 年公司的燃气销量有望稳健增加。

销售毛利率有所下降，供水和污水处理业务毛利率明显提升。 18 年公司四大业务板块综合毛利率 29.95%，同比下滑 1.68 个百分点。 其中，固废业务毛利率 35.20%，同比下滑 4.85 个百分点，主要受环保、安全要求提高影响，物料投入和技改投入增加影响；燃气业务毛利率20.49%，同比下滑 0.55 个百分点；供水业务毛利率 31.07%，同比提升2.22 个百分点，主要受折旧等成本和水损率降低影响；污水处理业务毛利率 40.40%，同比提升 3.13 个百分点。 预计 19 年随着固废新建项目的落地以及原有项目产能利用率的提升，公司综合毛利率趋于平稳。

期间费用率回落，财务费用预计持续增加。 18 公司三项费用合计 5.57亿元，同比增长 15.72%，期间费用率 12.63%，同比回落 0.27 个百分点。其中，销售费用 0.69 亿元，同比减少 0.9%；管理费用 2.74 亿元，同比增加 17.77%；财务费用 2.14 亿元，同比增加 19.52%。 公司财务费用增长较快主要与公司的固废和水务项目的资金需求所带来的短期借款和长期借款的增加有关。公司具备良好的信用评级，其长期借款利率 4.41%―5.39%。考虑到在建项目的逐步落地， 19 年公司资本开支增加有望带动财务费用提升。

经营活动现金流较为充裕， 19 年预计公司资本支出较大。 公司作为水务、固废处理以及燃气供应综合公用事业平台，具备良好的经营活动现金流量。18 年公司经营活动现金净流量 16.52 亿元，为净利润的 1.89倍。公司预计 19 年在固废业务方面重大资本支出 23.27 亿元， 而全年重大资本支出 36.84 亿元。公司拟发行 10 亿元可转换公司债券用于垃圾焚烧发电厂项目建设，已经获得广东省国资委批复和股东大会审议通过。 若后续资金到位，将有利于减轻公司资金压力和加速项目落地。

维持公司“增持”投资评级。 预计公司 19、 20 年全面摊薄 EPS 分别为1.23、 1.42 元，按 2019 年 3 月 22 日收盘价 16.95 元/股计算，对应19、 20 年 PE 分别为 13.7 倍、 11.9 倍。 考虑到未来 2―3 年公司固废项目落地有望带来公司盈利的持续增加， 公司成长预期良好、现金流充裕，估值较低， 维持公司“增持”投资评级。

风险提示： 垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期； 资本投入较大，融资需求增加以及财务费用提升。