安琪酵母(600298)

点评事件：

公司公布2018年年报以及多项新产能计划。

投资要点：

产销量稳步增加，收入持续增长

18年度，公司营业收入66.86亿元，同比增长15.75%。公司的主要产品类别产销量均持续增加，尤其是酵母及其深加工产品产销量增长较快。

主要产品类别中，酵母及深加工产品产量26.35万吨，同比增长20%；销量25.16万吨，同比增长12.1%；销售收入54.73亿元，同比增长24.17%。奶制品产量0.62万吨，同比增长4.27%；销量0.62万吨，同比增长3.46%；销售收入0.58亿元，同比增长1.35%。包装类产品产量1.91万吨，同比增长15.45%；销量1.85万吨，同比增长11.44%；销售收入2.29亿元，同比增长23.01%。制糖产品产量8.24万吨，同比增长13.76%；销量8.34万吨，同比增长33.7%；销售收入3.24亿元，同比减少2.16%。

营业收入增长率比17年下降了约3个百分点。收入增速下降有多方面原因。前两年公司收入增长较快，使得收入基数较高。年内伊犁工厂由于环保原因降低了产量，赤峰公司搬迁过程中一度停产。目前公司部分产品的市占率已经较高，受下游行业需求变化影响较大，而部分下游行业经过前期高速增长后增速有所放缓。这些因素都对收入增速造成了一定影响。

成本上涨及短期因素造成毛利率下降

公司全年整体毛利率36.32%，同比下降1.32个百分点。各类主要产品中，酵母及深加工产品毛利率39.07%，同比下降2.62个百分点；制糖产品毛利率7.35%，同比下降11.76个百分点；包装类产品毛利率13.61%，同比下降9.56个百分点；奶制品毛利率29.19%，同比提升1.90个百分点。

毛利率下降，一方面是由于能源原材料成本上涨，另一方面伊犁公司减产和赤峰公司短期停产也造成了较大的影响。

短期因素拖累，利润增速下滑

18年多重因素影响叠加，造成公司利润增速下滑，导致利润增速不及收入增长速度。年内人民币汇率波动加剧，导致出口收入下降，影响利润4160万元。国际市场影响白糖价格大幅下跌，公司糖类产品售价下降影响利润3520万元。国内油价上涨以及加大品牌推广导致运输费用、广告宣传费用增幅超过收入增幅。借款规模增长、融资成本上升、汇兑损失增加导致财务费用增加4360万元。

上述因素虽然对当期业绩造成了较大影响，但是多为非持续性的短期扰动因素，其作用随着时间推移会逐步减弱乃至消失，公司也采取了相应措施加以应对。随着这些因素的不利影响逐步弱化，公司业绩仍将回归长期趋势，前景依然看好。

新产能陆续开始建设

公司近期相继在国内外开始建设一系列新产能。

俄罗斯公司开始实施二期扩建1.2万吨生产线项目。将在在俄罗斯公司现有厂区范围内，扩建年产1.2万吨酵母产能。其中干酵母0.85万吨/年，鲜酵母折干0.35万吨/年。项目建成投产后，俄罗斯公司酵母总发酵产能将达到3.2万吨，而且能够增加酵母小包装规格，满足目标客户需求和市场发展。

安琪崇左环保技改和肥料生产线项目，将对安琪崇左进行技术改造，降低能耗提升效率，并新建一套年产2.5万吨流化床生产线。项目建成后可以使用最新工艺技术替代现有环保老设备，并生产新型颗粒有机肥产品，既能降低发酵液浓浆的销售风险，又能增加安琪崇左经济效益，预计可以增加销售毛利1455万元。

盈利预测与评级：

18年公司的收入增长基本符合预期，利润增长速度低于收入，也低于以往年度。利润增长放缓，除了以往年度高增长形成的基数效应之外，主要是由于年度内出现了多重不利因素，造成成本费用水平提升。但是这些不利因素多为短期扰动，其作用随着时间推移将减弱或者消除，去年下半年情况已经开始改善，未来公司的收入和利润增长将回归其长期发展趋势。

目前公司已经完成今年的糖蜜采购，成本比去年有所下降，有利于恢复盈利水平。公司正在加大产能建设和市场开发力度，着力开辟新的增长点，通过扩大海外市场、加速开发国内新的下游市场等措施实现收入持续增长。我们继续看好公司作为行业龙头的价值。

预测公司2019-20年营收增速为15.6%、15.4%，净利润增速为5.7%、8.9%，对应EPS为1.10、1.20元。目标价30元，“增持”评级。

风险提示：

原材料价格波动，汇率波动等。