白云山(600332)

2018年并表广药营收大增，四季度多因素影响利润

2018年全年营收422.34亿元（+101.55%），归母净利润34.41亿元（+66.90%），扣非归母净利润21.31亿元（+10.12%）。其中四季度单季度营收123.58亿元（+147.79%），单季度归母净利润0.02亿元（-99.71%），单季度扣非归母净利润-0.50亿元（-110.26%）。全年营收因并表广药大幅增加，归母净利润因广药（+8.26亿）及王老吉药业（1.71亿）原股权价值升值大幅增加。四季度因控制社会库存、部分企业GMP改造、一致性评价研发费用增加、重药股权公允价值变动（-1.36亿）、商誉减值（-1.18亿）等多因素大幅影响利润。

整合广药、王老吉药业部分少数股权及王老吉商标

2018年公司收购广药30%股权之后持股80%，收购王老吉药业48.0465%股权之后持股96.093%，分别均由合资公司改为控股子公司。同时公司拟作价13.89亿由控股股东广药集团收购王老吉等420项品牌使用权。公司2018年三大行动理顺了公司长期发展的制约因素，公司进入发展新阶段。

展望未来：大幅资本投入，重新出发

2019年公司拟投入31亿资本开支，主要用于生产基地建设、设备更新、信息系统建设，开启了新一轮资产驱动的内生增长。预计未来三年大商业、大南药中药、大健康维持8%左右稳健增速，大南药化药维持双位数增速，利润由于协同作用高于营收增速。

风险提示：大南药中药继续承压；大健康不达预期；大流通底部反转不达预期

投资建议：发展进入新阶段，现金储备丰厚，有望迎来改革加速，维持“买入”评级

2018年完成了两大核心子公司的股权增加，当前账面持有160亿现金，预计2019~2020年净利润为28.50/31.12/34.05亿，对应当前股价PE为21.6/19.8/18.1X。以2020年分部净利润及持有现金估计，公司一年期合理估值在692~835亿（44.11~53.22元），对应潜在估值空间15~40%，给以“买入”评级。