大参林(603233)

事件：

公司公告，收购参股公司保定市盛世华兴（以下简称“标的”） 46%股权，交易金额为 7424.5 万元。若成功完成并购将实现对标的的控股（合计持有 65%股权），公司将正式进军河北市场。

点评：

借优质并购切入河北市场，继续推进“北上”扩张

我们认为标的属于优质标的，理由如下： 1）区域性龙头企业： 标的为保定市医药零售市场规模和品牌影响力均名列前茅的区域龙头企业之一，截至18 年底共拥有门店数 39 家，分布于保定市区及周边区域，规模仅次于崇德大药房和保北医药连锁； 2）单店规模大： 标的 17 年单店年收入高达 621 万元（不含税），远高于行业平均单店年收入 84 万元，说明标的门店以医院周边和商业中心等人流密集区的大店为主，而且处方药销售占比也较高，符合未来处方外流的卡位优势（标的 18 年单店年收入下降为 409 万元，主要是 18 年新建门店达到 19 家，同比增长 95%， 明显摊低了平均单店规模）； 3）盈利能力强：标的公司 17 年净利率水平达 5.8%，和已上市的连锁药店接近，考虑到大店的低毛利处方药占比高，该净利率水平已属优秀水平（标的 18 年净利率下降为 1.7%主要是因为 18 年新建门店的前期亏损所致，并非经营水平下滑导致）。公司借该优质标的切入河北市场，进一步打开成长空间。

标的并购 PS 估值下降至 0.87x，预示并购市场理性期或已来临

考虑到标的 18 年含税收入达 1.85 亿元，按标的 100%股权估值为 1.61亿元计算，标的 18 年 PS 为 0.87x， 相比 18 年并购市场动辄 1.5x 甚至 2.0x的 PS 估值水平，本次收购估值已有明显下降。我们判断主要原因为： 1）一级市场最大的药店并购资本方高济医疗已于 18 年底暂停连锁药店收购，转入门店整合阶段，药店并购市场进入买方市场； 2）近期分类分级管理、严查药店药师挂证、严查药店医保盗刷等政策推行，药店市场规范化明显提速，中小连锁经营压力陡增，出售意愿和紧迫度预计已明显提升。我们认为本次收购或预示并购市场理性期临近，随药店规范化政策的进一步实施落地，未来公司或其他上市连锁药店有望在合理的并购估值水平下加快整合。

标的 19 年主要贡献并表收入，并表利润贡献并非当前重点

考虑到标的在保定市药店市场仅列规模第三，而当前保定市尚未有其他全国性/省域性的大型药店连锁龙头占据主要份额（如益丰旗下的河北新兴药房、神威大药房、华佗药房连锁等），我们判断公司在保定市下一步的经营重点是尽快扩张并在保定市占据第一的市占率，以更好应对其他大型药店龙头的竞争，因此我们认为标的 19 年主要贡献并表收入，而非贡献并表利润。假设 19年标的仍新建 19 家门店，预计 19 年不含税营收可增长 30%至 2.07 亿元，若19 年并表半年，则预计可贡献 19 年营收增速约 1.2pp。

并购盛世华兴切入河北市场， 并购市场理性期或已来临

考虑到并购交割仍存不确定性，我们维持公司 18~20 年 EPS 为1.33/1.54/1.82 元，现价对应 18~20PE 为 33/29/24 倍。本次并购验证我们此前报告“公司存在较大并购潜力”的判断（详见《自建扩张快拖累短期利润，未来有望加快增长――大参林（ 603233.SH） 18 年业绩快报点评》，2019-03-04 发布），考虑到公司可转债发行申请已于 19 年 1 月 16 日获证监会核准批文（规模 10 亿元），我们依然维持公司业绩增速有望持续加快的判断，且公司后续仍有较大机会以理性的估值继续加快并购整合。维持“买入”评级。

风险提示：

并购药店业绩不达预期；新开和并购外延速度不达预期。