桃李面包(603866)

行业量增空间大，中央+批发模式孕育龙头。 18 年面包行业增速达 14.5%，是烘焙行业中增速最快的子行业， 2000 年来持续快速成长。目前我国人均面包消费量仅为 1.8 千克， 仍较低。 未来随着饮食西化、方便化、健康化， 对标饮食习惯相近的日本、香港，我国面包人均消费量仍有 5 倍提升空间，发展潜力仍旧巨大。面包行业经营业态可分为四个阶段，其中根据日本经验，消费量增长阶段中中央工厂+批发模式占优。日本龙头山崎面包在行业量增阶段通过批发模式快速实现全国化，已成为日本第一烘焙龙头。中央工厂+批发模式较连锁店模式规模优势强、更易扩张、产品定位受众广，更易享受行业量增红利，是孕育行业龙头的最佳土壤。

运作模式精细，三大壁垒强劲。 桃李三大壁垒较强：（ 1）品牌：公司全国建厂，工厂数目和销售规模均远高于同业。规模优势显著、产品持续升级使得桃李构建了品质优良、产品性价比高的品牌形象，品牌力强。（ 2）渠道：桃李以直营为主，直营、经销双管齐下，渠道扩张和精耕并行。在直营模式上，销售团队操作精细，效益较高； 经销商制度存在排他性，渠道掌控力强。桃李前期渠道建设缓慢，但是稳定性高。排他性强、自身业务人员开拓市场下渠道掌控力强、专营桃李的经销商制度构建成了强劲的渠道壁垒。（ 3）物流：采用二级物流体系和经销商分销模式，前期投入大，但配送体系自由度高、排他性强，公司对物流的掌控能力强。桃李可结合其需求评估体系对生产和配送进行精细化管理，使其运营能力远超行业平均水平，退货率仅为 7-8%。

扩张初有成效，全国化稳步推进。 公司自东北开启扩张进程， 目前已在17 个区域设有工厂。桃李一直积极新增产能以满足供不应求的情况， 未来随着华中、华东、华南工厂投产， 新产能投放有望缓解供不应求的局面。一般新市场工厂约 2-3 年可盈利，目前东莞子公司已扭亏为盈。 在后续工程建设完毕，工厂陆续投产且产能充足的情况下，公司可通过批发模式逐步覆盖原有空白区域，新工厂有望扭亏为盈。在产能和渠道布局逐渐完善下， 全国扩张稳步进行。

盈利预测与投资建议： 预计 19-21 年公司收入分别增长 17.7%、 18.4%与18.8%， 公司净利+17.4%、 +20.8%、 +21.3%， EPS 分别为 1.60、 1.93、 2.35元，对应 PE 分别为 35.5、 29.4、 24.2 倍。短保龙头桃李规模优势显著、渠道渗透力强、物流高效，全国扩张下仍处于黄金期，维持“推荐”评级。

风险提示： 全国化不达预期、原材料价格上涨风险、食品安全事件