PPI回落及春节因素导致企业盈利增速放缓。2019年1-2月工业利润下跌14%，较2018年回落24.3个百分点。根据我们的分析框架，工业企业盈利增速可分解为工业增加值、PPI和利润率的变动。1-2月工业增加值增速小幅回落，但PPI较2018年大幅下行，并导致1-2月利润率回落至4.8%，明显拖累了企业盈利增速。此外，春节因素也对1-2月的经济数据以及企业盈利有所扰动，根据统计局的测算，剔除春节因素，规模以上工业企业利润总额与上年同期持平略降。

中上游行业PPI大幅回落对盈利拖累明显。1-2月采矿业利润下跌12.6%，较2018年回落53个百分点；制造业利润下跌15.7%，较2018年回落24.4个百分点；公用事业利润增长0.9%，较2018年回落3.4个百分点。整体来看，供给侧改革和环保限产力度放松之后，中上游PPI大幅回落对相关企业盈利的拖累明显；而偏下游的企业由于成本端压力的缓解，盈利回落压力较小。从主要行业来看，1-2月消费品制造业利润同比增长5.8%，专用设备制造业利润同比增长14.0%，电气机械和器材制造业增长10.9%，表现相对较好；而汽车、石油加工、钢铁、化工等行业利润下降明显，上述4个行业合计下拉利润增速14.2个百分点。

私企盈利表现好于国企。由于限产政策松动带来的成本端压力缓解，以及针对民营企业的一系列政策鼓励，国企和民企的利润分化继续收窄。1-2月国企利润下跌24.2%，较2018年回落36.8个百分点；而私企盈利下跌5.8%，较2018年回落17.7百分点。私企的盈利表现显著好于国企，民营企业以及中小企业的营商环境正在逐步改善，前期政策的效果逐步显现。

利润率和成本率均有所恶化。1-2月企业营收利润率4.8%，较2018年及去年同期均大幅度回落；成本率也提高至84.2%，较2018年提高0.3个百分点。利润率和成本率的恶化，主要源于企业营收增速的显著回落，而同时成本则相对具有刚性。

私企加杠杆，国企降杠杆。1-2月工业企业资产负债率为56.9%，较2018年提高0.4个百分点。其中，采矿业由于盈利增速的大幅回落，资产负债率提高1.1个百分点；制造业整体较2018年提高0.3个百分点；而公用事业则回落0.1个百分点。分所有制来看，国企的资产负债率较2018年回落0.1个百分点至58.6%；私企资产负债率则较2018年大幅回升1.8个百分点至58.2%。

企业主动去库存。1-2月企业产成品库存增速进一步回落至6.2%，较2018年底回落1.2个百分点；鉴于企业对需求前景的谨慎态度以及PPI回落的滞后影响，企业已开始主动去库存。历史经验显示我国企业的去库周期约为一年到一年半，2018年三季度以来的企业去库存预计仍将延续至2019年下半年。

PPI反弹支撑企业盈利改善，利润分配格局有望进一步优化。预计3月起PPI将持续反弹至二季度，后续企业盈利将有所改善。另外，增值税减税也将对部分行业尤其是有定价权的企业的盈利带来增厚。基于我们对2019年工业增加值、PPI以及利润率的预测，再结合增值税减税带来的部分企业盈利的增厚，我们预计2019年工业企业盈利增速有望保持4%左右的增长。与此同时，由于中上游行业面临更大的PPI下行压力，国企和私企、中上游与中下游行业间的利润再分配仍将持续。