中信银行(601998)

中信银行发布2018年度报告。18年，公司实现营业收入1648.54亿元（+5.20%，YoY）;实现归母净利润445.13亿元（+4.57%，YoY）。18年末，公司不良贷款率为1.77%，较17年末上升0.09个百分点。公司18业绩明显改善，资产质量与资本进一步夯实。认为，17年以来公司业务结构的深度调整对业绩与资产质量的正面效应逐步显现，公司基本面企稳回升的大趋势不变。

利息净收入增速逐季改善，非息收入降幅收窄。18年，公司营业收入同比增长5.20%，增速与Q1-3相近。其中，公司利息净收入增速受益于公司净息差与规模因素持续改善环比提升1.67个百分点至5.15%。公司18年手续费及佣金净收入受理财、托管及担保业务拖累同比下降3.56%，但降幅较18Q1-3收窄1.06个百分点，主要是由于理财业务、信贷承诺、托管等受金融监管影响较大业务手续费收入降幅收窄。

认定趋严对不良率的压力逐步被消化，不良率连续两个季度下降。公司于18H1将逾期90天以上不良贷款一次性全部纳入不良贷款，Q2末公司逾期90天以上不良贷款占不良贷款比例由109.38%下降至93.92%。18H2，公司继续从严认定不良资产，18Q4末，公司逾期90天以上贷款占不良贷款的比例较Q2末进一步下降1.26个百分点至92.66%。认定趋严对公司不良率造成短期压力，18年上半年公司不良率逐季走高。下半年以来，不良认定趋严对公司不良率的压力明显减弱，不良率连续两季度下降，Q4末不良率环比下降0.02个百分点至1.77%。受不良认定趋严及不良资产核销力度加大之影响，公司18Q4末拨备覆盖率较Q1末的阶段性高点下降30个百分点，但由于不良认定趋严对不良率的压力逐步被消化，公司拨备覆盖率已趋于稳定。

资产结构深度调整对净息差的正面影响逐步显现。17年以来，公司主动采取措施对资产结构进行深度调整，资产配置逐步向零售贷款与债权投资倾斜，对公业务方面将信贷资源向重点区域、重点行业和重点客户倾斜并加强低质低效对公客户退出力度。受益于以上调整，公司18年生息资产平均收益率较17年上升0.36个百分点，其中，发放贷款及垫款平均收益率较17年上升0.25个百分点，债权投资收益率较17年上升0.55个百分点。在生息资产收益率拉动下，公司18年净息差较17年改善0.15个百分点至1.97%。

资产结构深度调整对资产质量的正面影响逐步显现。18年，公司不良率的上升主要是不良认定趋严所致。需要说明的是，不良认定趋严对不良压力的负面影响是一次性的，短期内会逐渐被消化。资产质量的中长期趋势取决于客观的宏观经济形势以及公司可以自主把控的资产投向。17年以来，公司资产投向明显优化，公司加大了零售资产以及债券投资的配置力度，对公方面将信贷资源向重点区域、重点行业和重点客户倾斜并加大低质低效客户退出力度。18年末，公司零售贷款占比较17年提升2.62个百分点至40.14%，对公贷款占比较17年末下降6个百分点至52.13%。对公贷款中，不良资产重灾区的制造业和批发零售业贷款余额与占比实现双降。资产结构优化将对公司资产质量提供中长期支撑，随着不良认定趋严压力的逐步消化，资产结构优化对资产质量的正面影响将逐步显现。

资本安全边际逐步夯实，资产规模进入常规增长模式。18年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率与资产充足率分别较17年末提升0.13、0.09与0.82个百分点，资产充足率安全边际有所提高。19年3月，公司成功发行400亿元可转债，若全部转股则可静态提升各级资本充足率约0.85个百分点。预计公司后续将陆续推出永续债及二级资本债发行计划，进一步增厚其他一级资本与二级资本安全边际。经历了17年的主动缩表与17年以来的资产结构深度调整之后，随着公司各级资本安全边际的逐步夯实，预计公司资产规模将进入常规增长模式，规模对收入的驱动作用将有所强化。

投资建议。预计公司19-20年BVPS为8.86与9.56元，以3月27日6.15元收盘价计算，对应PB为0.69与0.64倍。截止3月27日，公司PB(LF)为0.75倍，低于行业平均水平。公司18业绩较17年明显改善，资产质量与资本进一步夯实。认为，17年以来公司业务结构的深度调整对业绩与资产质量的正面效应逐步显现，公司基本面企稳回升的大趋势不变，维持公司“增持”投资评级。