华兰生物(002007)

公司公布2018年年报，实现收入32.17亿、yoy+35.84%，扣非后归母净利10.02亿、yoy+31.74%，EPS1.23元、yoy+38.83%。

支撑评级的要点

分季度看，2018年公司的收入和净利增速逐季恢复增长，并从下半年开始加速。从Q2开始公司的收入和净利同比增速分别达到34.63%和39.41%，随着Q4流感疫苗销售进入旺季，公司的收入和净利同比增速达到68.24%和129.88%，即从Q3起白蛋白渠道去库存已基本完成，Q4开始白蛋白厂家库存开始紧张，白蛋白进入供需紧平衡的状态，2018年血制品库存量同比下降25.75%。分产品线看，2018年流感疫苗共批签发852.26万支，占全国流感疫苗批签发总量的52.85%，疫苗业务预计实现收入7.98亿、净利润2.03亿（归母）、净利率33.83%，由于高毛利的四甲流感疫苗上市以及规模效应，疫苗业务毛利率达到83.66%。血制品业务总体实现收入24.08亿、净利8.00亿、净利率33.22%，由于两票制导致库存积压，为了去库存血制品出厂价略有下降，整体毛利率为58.84%。其中白蛋白收入10.25亿、yoy+11.45%、在血制品收入中占比42.58%；静丙收入6.04亿、yoy-10.77%、在血制品收入中占比25.09%；预计破免、狂免和乙免合计4.6亿、yoy+100%，在血制品收入中占比19%；预计凝血因子VIII和凝血酶原复合物收入合计3.2亿、yoy+29%，在血制品收入中占比13%。

费用方面，预计疫苗业务销售费用3.27亿，销售费用率40.98%，血制品销售费用2.11亿，销售费用率8.76%。预计2019年疫苗和血制品的销售费用率分别保持在41%和8.5%。管理费用方面，同比增长了13.89%，预计2019年研发投入及其他管理费用合计同比增速在14.33%，基本与2018年增幅保持一致。2019年1月公司向111名员工授予限制性股票激励，授予价格19.68，以2017年净利为基数，19、20年净利增速分别不低于16.7%和14.3%。

新产品方面，AC流脑多糖疫苗2018年已获批上市销售，EV71手足口病毒灭活疫苗取得临床批件，预计2019年底百白破疫苗也有望获批上市。另外公司的阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗和贝伐珠单抗正在开展III期临床，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗获得临床批件。

估值

由于血制品销售费用比去年预计的略高，2019年静丙仍存在去库存压力，销售费用率仍然较高，因此略微调低19、20年盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利分别为13.92、17.08、20.38亿，对应EPS为1.49、1.83、2.18元，对应PE分别为30、24、20倍，维持买入评级。

评级面临的主要风险

流感疫苗竞争加剧，新产品上市进度低于预期，静丙去库存低于预期。