中炬高新(600872)

点评事件：公司公告2018年年报，报告期内实现营收41.66亿元，同增15.43%；归母净利6.07亿元，同增34.01%；扣非净利5.72亿元，同增37.85%；经营性现金流净额为7.24亿元，同增11.21%；EPS为0.76，同增34.01%。每10股派现2.3元，现金分红比例为30.16%。报告期内整体毛利率为39.11%，同比降低0.16pct；净利率为16.35%，同比提升2.18pct。其中调味品产品的营收38.17亿元，同增10.56%；毛利率为39.31%，同比下降0.63pct。单四季度实现营收10.02亿元，同增13.77%；归母净利1.22亿元，同增23.44%；期间毛利率39.27%、净利率14.19%。

一、调味品收入持续稳定增长，盈利能力保持较高水平

2018年度收入、利润基本符合预期，加权ROE提升2.86pct至18.07%。其中主营业务收入，包括调味品收入达成年初预算制定的增长目标。报告期内新增18个空白地级市和178个经销商，地级市开发率为77%，经销商总数为864个，并完成了出口渠道的初步布局。预计2019年末经销商数量可达到1000个，并尽快完成地级市的全覆盖。

美味鲜全年产量54.72万吨、销量53.04万吨，同比分别增长13.68%、10.66%，实现年度营收38.52亿元，同比增长10.34%。分产品来看，酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品的收入分别为25.90亿元、4.43亿元、3.21亿元、4.64亿元，同比增速分别为9.12%、7.24%、15.93%、18.96%，收入占比分别达到67.84%、11.60%、8.42%、12.15%。其他调味品的增速较高，主要是受到蚝油（+41.80%）、料酒（+68.88%）高增长的带动。

总体上看调味品仍然保持较好的盈利水平，毛利率39.31%，同比减少0.63pct。酱类和个别小品类毛利率改善，食用油毛利率提高3.27pct，但酱油、鸡精鸡粉、蚝油、醋、料酒、腐乳的毛利率分别下降0.66pct、1.38pct、3.92pct、3.64pct、0.41pct、6.48pct。从成本分析来看，以酱油和鸡精鸡粉为例，直接材料成本略有提升，2018年仍旧承压；制造费用提高较为明显，预计与生产线调整和能耗价格提高有关系。目前来看，酱油毛利率44.14%，与海天50%以上的水平相比仍有空间；而酱类、蚝油、醋和料酒的毛利率仅20%几，距离海天40%以上的水平有较大的提升空间。未来随着产销量的不断提升，以及设备、工艺等的持续改进，无论是调味品单品还是整体毛利率，均有望明显改善。

上一篇报告中我们提及：“生产原材料和包装材料成本从2018年三季度开始企稳回落，因为库存的影响，会反映到2018年四季度报表上”。单四季度毛利率环比提升2.15pct，刨除地产收入确认的影响，推测调味品的毛利率也是环比改善的，成本端压力缓解的判断得以印证。展望来看，2019年的生产制造成本随着原材料成本企稳改善，生产线调整和改进等，有望同比明显改善。因此，无论从空间还是趋势上看，未来调味品毛利率持续改善是大概率。

调味品的市场结构，南部地区、北部地区收入增长较高，但东部地区毛利率增长较好。北部地区的收入增速达到17.62%，主要受加大市场拓展影响。东部地区的收入增速为9.95%，中规中矩，但毛利率同比提升1.64pct达到41.58%。

二、政府补助提高四季度增速，中汇合创确认收入增厚业绩

2018年更多政府补助确认在四季度，同比来看形成错位，因为提高了单四季度的收入增速。同时，因为2019年春节相对靠前，对四季度的销售也有较好的拉动作用，因此单四季度的收入、利润恢复较快增长。

中汇合创加快推进已售住宅的销售确认工作，报告期内实现收入8773万元，同增5.7倍；归母净利润2432万元，同增2.8倍，对年度业绩形成增厚。2019年中汇合创会重点加强总公司D地块（84.6亩商住地）项目的开发力度，首期3-5号楼约1.8万方住宅楼将于2019年上半年开盘，预计收入确认在2020年之后，如果能够提前确认则2019年的业绩也有望得到增厚。

三、销售费用率改善，管理费用率持平，净利率提升

2018年度的销售费用率为10.35%，同比下降1.46pct，改善较为明显；管理费用率（含研发费用）同比小幅下降0.10pct，其中还有少部分是一次性的调拨运费；财务费用方面也有改善。受此带动，在毛利率出现小幅下降的情况下，净利率提升2.18pct至16.35%。

公司已经完成体制机制的转换和实控人的变更，未来有望更加市场化，焕发新的活力与动力。同时随着阳西产能的不断释放和占比逐年提升，经营效率会更高。目前，中炬高新的整体管理费用率仍然比海天味业高4-5pct，未来有望合理压缩管理费用，还原净利润，提高净利率。

四、2019年一季报基数较高，但仍有望实现较好增长

2018年一季度的收入、利润增长较快，营业总收入达到11.54亿元，归母净利润达到1.70亿元，既有春节的影响，也有资产处置的增厚。总体上看，2019年一季报的压力较大。但受益于阳西新产能加速释放、高产销率的持续、市场以及渠道的快速拓展等，判断一季度调味品的销量仍会有不错的增长。

结合2018年末的库存变化和今年一季度调味品的发货节奏来看，春节的发货量较大，一季度的整体销售情况较好，在单品价格没有大调整、产品结构逐步升级的假设下，一季度销量增长是业绩增长的主要支撑。

五、体制机制改善，调味品聚焦，五年“双百”目标确立

目前公司已经完成了体制机制的转换和实控人的变更，机制变得灵活，市场以往诟病和担心的问题有望逐步得到改善。另外，公司正着力于少数股东股权的回购，如果纠纷能够顺利解决，将对未来长期的业绩产生较大的影响。同时，股权激励等激发企业活力的方案未来也可能出台，为公司的持续发展保驾护航。

公司未来更加聚焦调味品，产品品类上进一步丰富，食用油、蚝油、酱类、食醋等产品的产能持续扩张；市场发展战略上“稳步发展东南沿海，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场”；在此基础上，有重点、有系统地进行市场开拓扩张，并合理改善渠道结构，增加餐饮渠道的比例。

公司长期的目标是聚焦健康食品主业，把公司打造成为国内超一流的综合性调味品集团企业。同时，公司也确立了未来五年的中期目标：从2019年到2023年，用五年的时间内生外延，实现营收过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。

当前公司总营收42亿，产销量54万吨左右。如果中期目标顺利实现，则未来五年收入、产销量的年均复合增速分别达到19.14%、13.12%

盈利预测与评级：

预测公司2019-2021年营收增速分别18%、18%、16%；归母净利增速分别为24%、23%、23%。2019年净利润有望达到7.55亿元，对应EPS为0.95。按照35亿对地产业务进行估值；考虑到成长性和估值溢价，对应2019年盈利预测给美味鲜35倍PE，对应265亿元。公司2019年的总市值有望达到300亿元，目标价39.50元，“买入”评级。

以上盈利预测和估值定价均在不考虑外延并购的情况下进行的，如果后续发生相关的外延并购增厚业绩，则必然要提高收入、利润的增速。

催化因素：股权激励方案可能加速落地；如果完成对子公司20%少数股东股权的收购，也将增厚上市公司的业绩。

风险提示：宏观经济下行可能会影响到餐饮行业，导致餐饮渠道的增速放缓。目前美味鲜餐饮渠道的占比仅两成，餐饮增速放缓也可能刺激家庭消费增长。综合来看，美味鲜受到影响相对较小。