安奈儿(002875)

18 年收入同增 18%、净利同增 21%， 18Q4 业绩增速有所放缓

2018 年公司实现营业收入 12.13 亿元、 同增 17.56%， 略低于此前预期，主要由于 18Q4 收入增速放缓， 归母净利润 8338.67 万元、同增 21.08%， 扣非净利润 6919.61 万元、同增 27.87%，基本符合预期， EPS 为 0.63 元，每股分红 1.60 元（含税） 。 扣非净利增速高于收入主要由于财务费用率降、所得税率下降，高于净利增速主要由于计入当期损益的政府补助同比下降。

分季度来看， 17Q3-18Q4 公司收入同增 2.03%、 18.62%、 21.72%、12.96%、22.66%、15.06%，归母净利同增-60.25%、-35.30%、6.31%、83.83%、62.88%、 12.13%。 18Q3 受基数较低等影响收入增速提升，销售费用率降3.50PCT、财务费用率降 1.35PCT 推动净利大幅增长； 18Q4 受服装行业消费疲软、双十一增速低于预期等影响，收入增速有所放缓，销售费用率增0.85PCT、资产减值损失增加导致净利增速相对较低。

线上直营增速较高，线下同店贡献增长、 18 下半年恢复净开店

分渠道来看： 2018 年公司线下、线上渠道分别实现收入 7.92 亿元、 4.17亿元，同增 9.21%、 37.85%。其中线下直营实现收入 6.35 亿元、同增 10.28%，主要由于公司优化渠道结构、拓展购物中心店铺带动店效提升，门店数量略有增长；线下加盟实现收入 1.57 亿元、同增 5.11%， 加盟渠道优化后店效增长，渠道数量有所下滑；线上直营实现收入 3.58 亿元、同增 43.78%， 加大投入推动线上收入快速增长，线上加盟收入 5846.95 万元、同增 10.00%。

截至 2018 年末公司共有门店 1433 家， 同降 0.14%，门店面积 8.59 万平米， 同增 8.32%， 2018 年下半年恢复净开店，净开店 46 家。 2018 年末公司直营店 990 家，外延增 1.64%，加盟店 443 家，外延降 3.90%。公司店效保持增长， 2018 年直营店效同增 8.50%至 64.17 万元，主要由于关闭低效店铺、购物中心店占比及店铺面积提高，截至 2018 年末已拥有购物中心直营门店264 家，占直营店数量为 26.67%； 2018 年加盟单店收入为 35.45 万元，同增9.38%，主要由于公司清理低效店铺、提升加盟商质量。分产品来看： 2018 年公司大童装、小童装、其他业务收入分别为 9.90 亿元、 2.19 亿元、 335.44 万元，分别同增 11.83%、 53.78%、 -4.93%。公司加大产品研发力度，延伸小童装品类，带动该品类收入快速增长。

主业毛利率增， 费用率降，库存压力加大

毛利率： 2018 年公司整体毛利率同降 0.21PCT 至 55.25%， 主要由于其他业务（向加盟商销售货柜等）成本增幅较大，童装主业毛利率同增 0.84PCT至 57.37%，主要由于公司加强线下零售终端折扣掌控，且加强成本控制力度。18 年大童装、小童装毛利率分别为 56.28%（ +0.09PCT）、 62.33%（ +3.61PCT） 。

17Q3-18Q4 毛利率分别为 59.63%（ +2.39PCT）、 49.15%（ -8.63PCT）、58.98%（ -1.12PCT）、 55.13%（ -1.83PCT） 、 56.34%（ -3.29PCT）、 52.02%（ +2.87PCT）， 18Q3 线上促销活动导致毛利率下降幅度略有增加， 18Q4 公司加强成本掌控带动毛利率回升。

费用率： 2018 年期间费用率同降 1.20PCT 至 40.44%，其中销售费用率同降 0.29PCT 至 40.44%，主要由于公司加强广告宣传、包装运输等费用管控；管理费用率同降 0.05PCT 至 6.83%，变化幅度较小；财务费用率同降 0.86PCT 至-1.00%，主要由于公司闲置资金带来的利息收入增加。

其他财务指标：

1） 2018 年末存货为 4.28 亿元，较年初增加 44.12%，主要由于： a）公司 2018 年冬季备货较多，但受天气偏暖影响冬装销售不及预期； b） 2019年部分春夏货品入库时间提前； c）公司购物中心等大店占比提高、增加备货。 2018 年存货收入比为 0.35%，存货周转率为 1.50，分别同增 0.06PCT、-0.21，主要由于年末存货规模扩大、周转率有所放缓。

2） 2018 年末应收账款为 6936.39 万元，较年初增 3.82%，主要由于经销收入有所增长； 18 年应收账款周转率同增 0.52 至 17.57，同比基本持平。

3） 2018 年资产减值损失同增 744.25%至 2013.48 万元，主要由于库存增加、公司计提存货跌价准备同增 776.78%至 1850.27 万元。

4） 2018 年经营性现金流同降 15.09%至 4460.80 万元，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。

公司提升品牌竞争力、运营能力， 推动业绩持续增长

公司持续增加设计、营销投入，提升品牌竞争力。 1）公司持续开发舒适、安全、精致的童装产品，与法国知名时尚咨询设计公司贝克莱尔合作，确定季节趋势、开发“胶囊”概念时尚产品，强化中高端品牌形象。 2）公司升级线下门店装修、橱窗设计、商品陈列等提升品牌形象，与国内知名母婴网站建立合作扩大潜在目标客户影响力，并借助微信、小红书、抖音等社交媒体平台吸引年轻消费群体，扩大品牌影响力。

公司优化供应链和商品管理，提升运营能力。 强化商品柔性化供应链管理，将部分质量要求高、适合多批次生产的商品打造为明星单品，进行低成本、分批次生产及配送的柔性化供应链管理方式，推动单店收入提升。 2018年公司与罗兰贝格合作开展商品管理体系变革项目，进行产品生命周期管理，优化商品管理模式、流程及组织架构，改善终端销售折扣及售罄率。童装行业竞争格局较为分散，中高端市场缺乏全国性品牌。公司持续强化品牌形象，优化供应链提升门店运营能力，有助于增加会员数量和产品销量，提升终端销售折扣率，抢占市场份额，推动业绩持续增长。

公司有望重新进入开店周期，线上保持快速增长

我们认为： 1）线下方面， 2018 年公司直营恢复开店，预计 2019 年将新增直营门店 150 家以上，加盟店数量持平或略有增长；公司终端面积持续增加，购物中心占比提升，品牌影响力及商品运营能力提升后折扣率及售罄率有望改善，带动店效保持较快增长。 2）线上方面，公司持续增加投入推动天猫、唯品会等渠道收入保持增长，并拓展京东、云集、爱库存等电商渠道，带动整体线上收入保持较快增速。 3）公司一方面加强终端折扣率掌控及成本控制能力， 另一方面低毛利率线上收入占比提升，预计整体毛利率同比基本持平。

公司重新进入开店周期， 渠道优化、 购物中心占比及运营能力提升后店效保持增长，线上仍处于快速成长期，未来中高端童装龙头地位有望巩固。由于公司收入增速略低于此前预期，我们维持 2019 年 EPS 预测为 0.77 元，下调 2020 年 EPS 为 0.93 元，预测 2021 年 EPS 为 1.12 元，目前股价对应19 年 26 倍 PE，服装整体消费增速放缓背景下看好童装产业保持较高增长，公司未来成长空间较大， 目标 2022 年达到 50 亿零售收入， 维持“增持”评级。

风险提示： 上游原材料价格上涨、行业竞争加剧、开店不达预期等。