中联重科(000157)

事件： 公司 2018 年实现营收 287 亿元，同比增长 23.3%；实现归母净利润20.2 亿，同比增长 51.7%，符合业绩预期（业绩预告的增速区间是同比增长 46.4%到 61.4%）。利润分配预案为每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税）。

投资要点

混凝土机、起重机收入大幅增长，经营净现金流创新高

公司营业收入和利润较去年同期均实现大幅增长，若剔除 2017 年环境产业收入 26.65 亿元， 2018 年营业收入同比+39.25%。若扣除 2017 年出售环卫业务等一次性非经常损益的影响，公司扣非后归母净利润为 14.9 亿元，同比上升 118.1%，实现翻倍增长。

分行业看，工程机械板块中混凝土机、起重机（包括工程起重机和塔机）、土方机械等其他工程机械和产品分别实现收入 102 亿、 125 亿、 41亿，同比增长 38.6%、 83.3%、 8.1%，主营产品持续产销两旺、量价齐升，平均首付比例达 40%，起重机械、混凝土机械国内产品市场份额持续保持“数一数二”； 2019 年开春以来，工程机械行业依旧旺盛，基建投资增速回升+环保加速更新需求两大因素下，我们预计 2019 年起重机、混凝土机将接力挖机高增长，聚焦于这两大主业的中联重科将显著受益。 此外， 农业机械收入 14.77 亿元，同比-35.66%，主要受到行业影响，公司市场优势依旧巩固。

经营性现金流显著改善，营运能力明显提升。 公司经营性现金流 50.6亿元，同比增长 77.6%，经营性现金流达到历史最好水平， 步入持续向上的可持续发展通道。报告期内公司存货周转天数为 159 天，同比减少 54天；应收账款周转天数 280 天，同比减少 120 天，主要系公司保持较为严格的信用政策，收款速度提升，营运能力有大幅提高。

盈利能力大幅提升，期间费用率下降明显

综合毛利率 27.1%，同比+5.7pct，单季度毛利率逐季提升；销售净利率为 6.8%，同比+1.5pct； ROE 为 5.3%，同比+1.7pct，提升明显。 分产品看， 混凝土机 /起重机 /其他机械和产品 /农机机械的毛利率分别为24%/29.1%/27.3%/6.9%， 分别同比+5.6pct/+7.1pct/+7.3pct/-7.1pct。 我们认为公司综合毛利率大幅提升主要有以下原因： 1）以起重机、混凝土机为首的主营产品持续产销两旺，规模效应明显； 2）产品结构优化，高毛利产品如泵车、起重机占比提升； 3）公司优势产品塔机价格上调。期间费用率为 19.7%，同比-4.9pct， 其中销售费用率 8.3%，管理费用+研发费用率 7.1%，财务费用率 4.3%，同比分别-2.2pct， -0.5pct， -2.1pct。公司费用控制严格+规模效应使整体费用率显著下降。

战略聚焦效应凸显，新业务土方机械+高空作业平台发展可期

公司致力于做精工程机械，工程机械优势板块集群效益更加凸显。 公司起重机械、混凝土机械的国内产品市场份额持续保持“数一数二”，其中建筑起重机械、混凝土长臂架泵车保持行业第一，主营产品市场地位持续良性提升。

此外， 公司还加强发展有潜力的新兴市场。 公司研制的 G 系列全新一代土方机械产品已经上市，销售渠道正在布局中；同时加速布局高空作业平台产品， 2018 年 10 月发布三大类别共 8 个型号的高端智能产品，有望受益快速增长的下游需求；持续拓展机制砂、干混砂浆、喷射机械手业务，势态良好。

盈利预测与投资建议： 国内政策宽松将拉长工程机械行业景气度周期，起重机、混凝土机作为后周期品种将接力挖机高增长， 聚焦于这两大主业的中联重科有望显著受益。我们预计公司 2019/2020/2021 年的净利润是 30、 36、 41 亿元，对应 PE 为 12/10/9X，给予“买入”评级。

风险提示： 工程机械行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。