永艺股份(603600)

国内领先办公椅企业，内外双轮驱动业务增长

公司是A股上市的第一家椅业公司，坚持内外双轮驱动发展战略，凭借研发设计与产品性能优势，公司与核心大客户实现稳定合作，大客户渗透率提升带动外销业务快速发展；国内“电商+渠道+大客户直营”全渠道拓展，打造自有品牌，看好内销业务的成长性。我们预计公司2018~2020年EPS为0.37/0.63/0.83元，给予公司2019年22~24x市盈率，对应目标价13.88~15.14元，首次覆盖予以“买入”评级。

拥抱外销：携手国际办公家具巨头，战略合作保障收入平稳增长

欧美国家办公家具零售市场以经销商为主，渠道主要掌握在龙头品牌手中，作为领先的座椅供应商，公司与宜家家居、OD、Staples、HNI、香港利丰集团等国际办公家具龙头建立了稳定的合作关系。大客户宜家收入年均增长率稳定在5%；HNI业务调整后，2018年回归稳健增长。大客户的稳健增长和全渠道的战略调整有望支撑公司外销业务的平稳发展。此外，中美贸易战方面，考虑到办公椅产业链属性以及公司产品定位中高端，公司有能力借助推新品以及海外渠道商终端折扣调整向终端传导10%的关税。

开拓内销：线上线下全渠道推进，打造内销自有品牌

根据前瞻产业研究院预测，预计至2024年，国内办公椅规模有望突破800亿元，国内办公椅行业空间较大，但行业格局较为分散。公司坚持“电商+经销网络+大客户直销”渠道思路，一方面线上导流助力公司打开国内市场，2017年实现线上销售额2071.67万元，同比增长592.9%。线下销售方面，公司坚持“立足一线，影响二线、辐射三线”经销网络战略，同时创新性推出城市合作人模式，发展直营大客户、服务高端市场。针对国内市场，公司将在坚持“自主设计、自主制造”基础上稳步推进内销品牌建设。

核心产能扩张，完善全球化布局

公司办公椅业务快速发展，办公椅业务的产销率97%以上，产能利用率95%以上，公司借力IPO和定增募投扩产，新增办公椅产能110、200万套，达产后公司办公椅产能将超过600万台。此外，公司投资建设越南、罗马尼亚生产基地，围绕东南亚、欧洲、北美就近布局生产基地，有效规避国际贸易摩擦风险，确保公司主业持续稳定发展，生产、研发、市场的全球化布局有望稳步推进。

业绩增长显弹性；首次覆盖，给予“买入”评级

考虑到大客户的持续开发以及大客户渗透率的稳步提升，叠加原材料价格中枢下移；我们预计公司2018~2020年收入24.1/33.0/42.7亿元，EPS0.37/0.63/0.83元。公司当前股价对应2018~2020年28.2/16.6/12.7x市盈率；可比公司来看，家居板块可比公司2019年PE中位数为19倍，考虑公司盈利弹性，给予公司2019年22~24x市盈率，对应目标价13.88~15.14元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：境外市场贸易政策变化，内销市场拓展前景存在不确定性