洪都航空(600316)

事件：

近年多架 L15 列装海空军，标志着国内市场对其认可度的提升。作为 K8 中级教练机的后续机型， L15 也采用 K8“国内外齐头并进”的销售策略，预计总需求量不少于 500 架。本报告将从“机弹一体”模式、海外市场需求、国际主流高教机比较和公司产能桎梏消除等方面来分析 L15 的出口市场，我们认为其或将再现K8 中级教练机出口的辉煌历史。

观点：

1、“机弹一体”促发展， K8 辉煌或重现

洪都集团是前中航二集团的导弹研制中心，主要导弹品种包括上游、鹰击、天龙、海鹰等，是空面导弹的龙头企业。随着演戏和训练量的不断增加，导弹需求量节节攀升，洪都导弹的国内和出口市场都很旺盛。在“机弹一体”理念的引领下， L15 的出口市场也将得到大幅提升。

L15 是洪都设计研发的一款单座双发超音速高级教练机，于 2006 年 3 月完成首飞。为了满足第四代和第五代战机的训练要求， L15 装备有先进的综合航电系统、数字飞控电传系统、集中显示与控制技术、水泡型玻璃座舱、机载无源相控阵火控雷达、国产光电瞄准吊舱等设备，性能完全能满足飞行员对第四代和第五代战机的技术要求。 L15 满足 10000 飞行小时使用寿命，具有高可靠性和维修简易等特点，其性能远超国内之前所有高级教练机型号。

“机弹一体”是洪都公司近年推广的经营理念，即销售的 L15 高级教练机都挂载自己生产的导弹，以期达到相互促进的目的。据报道，去年年初一架 L15 在中国试飞院测试， 其机翼下挂载了新型精确制导炸弹 TL-20，“小准狠”的挂载武器让 L15 成为强 5 更好的接班人。同年 9 月 18 日， L15 挂载 YJ-9E 和TL-20 成功进行打靶飞行试验，标志着其已经具备打击水面目标的能力。值得一提的是，洪都的 TL-20打破了美国在小直径制导炸弹领域的垄断，而且相比之下设计难度和制造成本都更低。随着作战能力的提升， L15 在国际市场上的竞争力也逐步增强。

K8 是洪都研制的一款中级教练机，是中国飞机史上第一款产品、技术全面出口的机型，拥有傲人的出口成绩。 K8 至今共销售 700 余架，现在虽没有前几年爆发式的需求，仍保持全球每年几十架的订单。作为中级教练机 K8 的后续机型， L15 延用 K8 的模式，采取国内外齐头并进的策略。

根据我们草根调研， L15 的利润率高于 K8，同时在使用维护方面继承了 K8 的优点――高开敞率机身和机内自检功能使维护人员和维护费用大幅减少。随着国内认可度的提高， L15 内部需求量的增加必将带动国外需求的增长，让处于观望态度的国家可以放心购买。我们认为，国际市场对新型高级教练机有着迫切需求，基于洪都公司在 K8 传统市场上优良的合作基础和销售前景， L15 有望重现 K8 的辉煌历史，在出口市场取得成功。

2、海外市场需求量大，机型对比优势明显

L15 采用完全三轴电传操纵系统和百分之百玻璃化座舱，能够直接培训歼-10、歼-11、枭龙和诸多西方战斗机的飞行员。而且 L15 已完成多项机载武器试验，除了前文提到的 YJ-9E 空舰导弹和TL-20 小直径制导炸弹，还有激光制导炸弹、雷石-6 滑翔增程制导炸弹和航空火箭弹等。这些技术让 L15 的用途更加广泛，使用更加灵活，出口竞争力也大幅提升。

在国际教练机市场中，中、俄、美韩、意四方的水平几乎持平， L15 的主要竞争对手为俄罗斯的雅克130、 美韩合作的 T-50 和意大利的 M-346。 L15 和 M-346 都是借鉴雅克 130 研制的，所以性能相近。但是，雅克 130 自服役以来已出现多起事故， 2017 年先后 6 架发生恶性事故，其中 3 架为俄罗斯， 3架为孟加拉国。相比之下， L15 自首飞以来从未发生过安全事故， 安全系数显著提升。 而且从 K8 的出口情况来看，我们的出口实力强于俄罗斯。韩国的 T-50 大量采用欧美的先进技术，深受许多国家青睐。但相较于 T-50 售价约 2500 万美元， L15 仅需约 1300 万美元， 价格优势明显。

目前 L15 的出口是通过中航技完成的，主要市场为东南亚、非洲、南美洲等第三世界国家，中东是潜在客户。 中东对飞机的要求较高，但洪都有意向根据他们的要求进行小批量定制。除了日常的基础训练，因为 L15 可以搭载不同功能的武器装备， 具备防空拦截、制空争夺等初级战斗机的功能，所以能够为这些国家解决国内叛乱反动势力的威胁，对中小国家空军而言是一款性价比极高的教练机。

根据网上公告，赞比亚是 L15 的第一个海外用户，于 2012 年订购了 6 架 AJT 版本的 L15，之后又追加了 6 架 AJT 版本和 12 架超音速版本的 L15。委内瑞拉在与雅克 130 对比之后，最终决定购入 24 架 L15（该计划最后因为经济原因搁浅）。去年，乌拉圭宣布购入 8 架 L15，标志着 L15 进入更为宽广的南美市场。迄今为止，洪都的中级教练机 K8 已经出口到包括巴基斯坦、埃及、缅甸、赞比亚、纳米比亚等亚非拉的 13 个国家，占到全世界同类教练机出口贸易总量的 70%。考虑到训练的一体性， 装备 K8 教练机的国家极有可能延续购买新一代 L15 教练机，可见 L15 的出口市场极具优势。

3、产能桎梏消除，出口前景可期

公司厂房搬迁前， L15 只有一条生产线，一年生产 4-5 架。目前，公司的自动化装备线柔性改造大部分已经完成， 2018 年 12 月洪都公司在搬迁后的南昌航空城实现一个月交付 7 架 L15 的目标，刷新洪都公司新高教总装交付的历史记录。 公司厂房搬迁完毕后， L15 产能将大幅提升。

2006 年高峰期洪都一年生产 100 多架飞机（初教 6、 K8），搬迁后的厂区达 1 万亩，产能必将进一步提升。根据前期调查， L15 在十三五期间的总制造量预计不会少于 120 架，未来总架数不会小于 500架。

另一方面，专门为 L15 项目自主研发的 WS-17 涡扇发动机现已基本完成主要部件的性能测试，实验结果满足设计指标要求。 未来 L15 将实现全国产化，对外出口时不再有任何技术限制。

结论：

我们预计公司 2019-2021 营收为 32.0 亿元、 44.5 亿元、 59.9 亿元，归母净利润为 1.93 亿元、 2.72 亿元、3.58 亿元，同比增长 29%、41%、32%，EPS 为 0.27 元、0.38 元、0.50 元，对应 PE 为 65X/46X/35X，维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 军品订单不及预期， 军品收入确认不及预期。