兴业证券(601377)

2018 年公司实现营收 64.99 亿元，同比下滑 26.30%；实现归母净利润为1.35 亿元，同比下滑 94.08%； EPS0.02 元， BVPS4.85 元。

业绩表现低于预期， ROE 跌至历史低位： 1） 公司 18 年营收和归母净利润同比分别下滑 26.30%和 94.08%， 业绩表现不及预期。公司 18 年净利润率与 ROE 分别为 2.08%与 0.41%，较 17 年分别大幅下滑 23.8%与 6.6%，显著低于行业平均。 2） 资管、自营、经纪、投行、信用收入占比分别为 31%、 26%、 21%、 13%、 -5%， 其中信用业务贡献转负。

经纪业务表现稳健， 信用业务首次亏损： 1） 公司 18 年经纪业务收入 13.5亿元，同比下滑 10%，主要受累于市场成交量萎缩。公司 18 年股基成交额 3.47 万亿，市场份额提升 0.25%至 1.73%。 2）投行业务收入 8.4 亿元，同比下滑 28%， 18 年 IPO 承销金额为 28 亿元，同比大幅下滑 50%，市占率将至 1.63%。 3）信用业务收入-3.3 亿元，同比大幅下滑 180%，首次面临亏损，主要受公司债券融资支出大幅增加所致。 18 年末两融余额与股票质押待回购额分别为 120 亿元与 207 亿元，同比分别下滑 16%与 33%。

基金管理收入逆势提升， 自营、计提减值拖累业绩： 1）公司 18 年资管业务收入 19.9 亿元，同比增长 16%；其中基金管理收入 17 亿元，同比大幅提升 31%。公司 18 年资产管理规模下降 7%至 980 亿元，但资管结构得到优化，集合资管占比提升 8.5%至 47%，定向资管占比下降 18%至34%，集合资管规模首次超过定向资管。 2） 公司自营业务收入 17 亿元，同比大幅下滑 54%， 18 年市场的持续低迷加剧了公司自营收入的波动。3） 18 年公司计提资产减值损失 6.9 亿元，同比大幅增加 105%。公司计提充分，股票质押风险等利空出尽， 2019 年业绩有望大幅回暖。

估值

由于 19 年市场行情与活跃度双双回暖， 同时部分减值计提有望冲回，我们将公司 19/20 年归母净利润预测值由 10/14 亿元上调至 18/22 亿元，新增 21 年预测值 27 亿元，但鉴于公司股价较 18 年低点上涨幅度近 90%，已部分透支业绩增长预期，我们将公司评级由增持下调至中性。

风险提示

政策出台对行业影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。