宇通客车(600066)

2018 年利润下滑 26%， 业绩符合预期

2018 全年营收 317 亿元（-4%），归母净利润 23 亿元（-26%），扣非归母净利润 17.8 亿元（-36%），客车销量 6.1 万辆（-9.5%），略好于行业平均水平（行业 7 米以上销量-10%）。 其中四季度单季营收 124 亿元（-13%），归母净利润11 亿元（-10%），我们认为， 2018 年新能源补贴退坡 40%背景下， 宇通年报业绩基本符合预期，单四季度收入和利润下滑幅度较三季度有所放缓。

毛利率小幅下滑， 研发投入强度进一步提升

2018 年宇通客车四费占比 17.23%，较去年同期增加 2.5pct，其中销售费用率为 7.91%，增加 0.83pct，管理费用率为 2.43%，增加 0.22pct，财务费用率为1.02%，下降 0.53pct；研发费用率为 5.87%，增加 1.72pct。公司毛利率为25.33%，同比下降 0.99pct。

补贴退去的至暗时刻， 低调蓄力储备新增长

2019 年新能源公交退坡政策尚未最终公布，但是常态化退坡下客车行业持续承压。在此背景下宇通积极调整产品结构， 2018 年宇通客车产品整体均价 48万元，较 17 年提升 2.3 万元， 其中纯电动客车单车补贴下降 27%，单车收入仍然维持了 2%的提升。 报告期内，公司新能源公交产品完成了轻量化的全面升级换代，高端商务车 T7 竞争力进一步凸显，海外高端旅游产品正常上市，高端公交取得一定进展，高端产品实现能力进一步提升。 重点推出了适应客户需求升级的 CL6、 CL7 产品系列， 11-12 米公路车产品全面换代上市，中端产品竞争力继续扩大了与竞品的领先优势。同时 2018 年宇通首次实现燃料电池的销售（在郑州、张家口等地批量推广应用）；智能网联纯电动公交批量交付客户，并担纲首届中国国际进口博览会交通服务重任； 100 辆 E12 纯电动公交出口智利，刷新了公司新能源客车出口的最大订单记录。 风险提示： 补贴退坡幅度超预期，上游成本下降低于预期。

投资建议： 静候黎明， 维持买入评级。

目前宇通已确立“三横五纵”研发布局，开发插电式、纯电动、燃料电池三大动力系统， 未来看好中高端产品升级、海外出口和燃料电池客车。 我们预计19/20/21 年 EPS 分别 1.05/1.23/1.44 元， 对应 PE 分别 13/11/10x， 维持买入评级。