山东黄金(600547)

事件： 公司发布 2018 年年报，实现营业收入 547.9 亿元，同比增长7.34%，实现归母净利润 8.76 亿元，同比减少 23.01%，实现扣非净利润 8.87 亿元，同比减少 22.37%。

低迷金价及并购融资费用拖累业绩。 2018 年公司利润较上年减少主要受黄金价格下跌以及并购贝拉德罗金矿增加融资费用等因素的影响，其中 2018H1 香港公司总部为收购阿根廷贝拉德罗金矿产生并购贷款利息和相关费用 1.33 亿元，因为没有相应收入抵扣，导致合并报表所得税大于利润总额，归母净利润同比下降。而随着公司 H 股上市完成、过桥贷款归还完毕，该项费用将不再存在，财务负担得以缓解。

内外兼修，黄金产量内生增长。 2018 年公司黄金产量总计 35.88吨， 助推营业收入同比增长。 展望 2019 及 2020 年，公司黄金产量将迎来内生增长，主要增量来源于三山岛金矿开采系统优化升级和焦家金矿、新城金矿、青岛金矿的扩建工程。根据公司披露的生产经营目标，我们预计 2019 和 2020 年公司黄金产量分别为45 吨和 50 吨。

美债长短利率再次倒挂，美联储降息预期大增。 近期十年美债与三个月美债收益率出现倒挂，其原因是欧元区PMI大幅不及预期，维持之前下降的趋势。 纵观历史，收益率曲线倒挂后往往伴随着美联储停止加息，并于半年之后开始降息，当前 2019 年美国停止加息已经确定，未来半年我们很有可能看到美联储采取降息的措施来对冲全球经济下滑带来的风险。目前降息预期还没有充分反映在金价之中，我们认为当前贵金属上涨的趋势已更加明确。

盈利预测与评级。 公司作为国内贵金属龙头企业，具备资源储量大，成本优势突出的竞争优势，同时随着公司黄金产量的内生增长以及金价的上涨，公司产品量价齐升，维持公司买入评级。预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为 0.81 元， 1.24 元， 1.62 元，对应当前股价的 PE 分别为 29.1 倍， 25.6 倍， 19.5 倍。

风险提示:黄金产销量不及预期； 金价下跌的风险。