光明乳业(600597)

2018年：Q4收入改善，减值计提影响利润

光明乳业2018年受莫斯利安销售下滑影响，收入同比-4.71%，归母净利同比-44.9%。其中18Q4收入增速全年首次正增长，Q4受资产减值计提以及税率季度间不平衡的影响，利润单季录得亏损5,205万元，若剥离Q4单季1.58亿元资产减值和平滑税率的影响，则光明单季Q4单季有望录得正向业绩。

2019年低温奶：稳中有升，构建利润基石

光明乳业分部业务中最赚钱的其实是其低温奶业务，2019年在（1）巴氏奶消费量依然维持着正增长；（2）华东市场光明品牌、渠道力强，易守难攻，华中市场稳步推进；（3）各区域间品类具备继续升级的能力；（4）自有冷链运输降低成本等因素共同作用下，光明华东、华中的低温奶业务有望稳中有升。

2019年常温奶：稳住调整再出发

我们认为光明常温在过去一直存在投放不经济的问题，今年针对莫斯利安产销联动、渠道投放、以及产品老化等问题，光明进行了全面调整，以稳住局面：1.产品：加大莫斯利安果粒、两果三蔬的投放，鼓励经销商降低老品比例;2.渠道：按月严格规划费用投放；即时返点兑现，鼓励经销商分级奖励；严控压单；3.终端：加强终端陈列，从终端网点中优选门店，把点数投入变成固定投入；4.市场：重点要稳住优势华东区域，外围有选择的稳住重点城市，做到费用的精准投放。5.生产：要求工厂和营销部加强联动。

2019年海外新莱特

目前新莱特产品收入中大包粉约占比70%，而婴幼儿奶粉占比约为30%，婴幼儿奶粉的毛利率远高于普通大包粉的大宗交易毛利率。2018年新莱特在大包粉价格基本持平、对接婴幼儿奶粉企业受国内注册制影响清理库存的情况下，收入基本持平，而利润持续改善。目前新莱特已投资建设液态奶加工线，有望进一步提高高端产品收入占比，新莱特收入、利润进入上升通道。

盈利预测及估值

我们预计2019-2021年光明收入分别为217.3亿/228.8亿/245.5亿元，同比+3.6%/5.3%/7.3%，由于18年光明计提了1.7亿左右的计划外资产减值储备，预计2019-2021年利润分别为4.88亿/5.59亿/6.10亿元，同比+42.7%/14.6%/9.2%，对应EPS分别为0.40元/0.46元/0.50元，目前股价对应19/20年PE分别为25X/23X/21X，考虑到今年逐步的改善预期，维持买入评级。

风险提示

原奶价格上涨超预期，降低毛利率；市场投放费用超预期，效果不达预期，提高费用率，莫斯利安收入继续下滑；工厂搬迁产生费用和折旧超预期。