上汽集团(600104)

核心观点

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公司发布2018年年度报告，2018年实现营业总收入9021.9亿元，同比增长3.62%，实现归属于母公司净利润360.1亿元，同比增长4.65%，实现扣非后归母净利润324.1亿元，同比下降1.54%，公司非经常性收益增长主要是2019年政府补助较多和公司子公司华域汽车收购小糸车灯产生一次性收益的缘故。2018年公司经营活动产生的现金流量净额为89.8亿元，较去年同期下降63.06%，主要是由于公司子公司上汽财务本期吸收的客户存款较去年同期减少。2018年公司销售毛利率为13.25%，同比下降0.22个百分点，销售净利率为5.45%，同比下降0.04个百分点，利润率基本保持稳定。公司在费用率方面的控制也较好，三费比率基本与去年持平，其中销售费用率为7.03%，同比上升0.01个百分点，管理费用率为2.36%，同比上升0.04个百分点，财务费用率为0.02%，较去年同期持平。公司今年加大了研发投入，研发费用率为1.71%，同比上升0.44个百分点。

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1、公司4Q业绩符合预期：公司2018年4Q实现营业总收入2274.5亿元，同比下降13.5%，实现归属母公司净利润83.4亿元，同比下降14.7%。公司2018年4Q销售毛利率为12.9%，同比下降1.2个百分点，环比下降1.0个百分点，销售净利率为3.7%，同比下降0.1个百分点，环比下降0.5个百分点。销售费用率为8.0%，较去年同期增加0.4个百分点，管理费用率（含研发费用）为4.1%，较去年同期增加1.5个百分点，财务费用率为-0.3%，较去年同期下降0.2个百分点，管理费用率增加主要是由于4Q研发费用增加所致。4Q归母净利润变动主要是由于：（1）4Q汽车市场整体低迷，终端促销力度较大，自主品牌利润（母公司报表口径）下降约10亿元；（2）投资净收益增加6.8亿元，同比增长8.2%，其中可供出售金融资产投资收益增加较多，而对合联营企业投资收益下降33.1%，对合联营企业投资收益下降主要是由于大众通用4Q销量下降和促销所致；（3）公司积极拓展新业务，在电动化、智能化、共享化等方面持续投入，环球车享和车享家等业务的前期市场开拓导致一定的亏损。

2、持续的研发投入和资本开支，助力公司新业务成长：2018年公司研发费用为154亿元，较去年同期增加24亿元，其中自主品牌全年研发费用为73亿元，较去年同期增加13亿元；2018年公司资本开支约320亿元，较去年同期增加约66亿元，资本开支主要是投入于自主品牌乘用车、商用车的产能和新业务上。2018年公司自主品牌上汽乘用车新能源产品销量达9.6万辆，同比翻番，位居新能源汽车单企业销量第三位，这主要得益于公司持续研发投入带来的技术和产品力的提升，2019年上汽乘用车还将3款电动车。此外，公司在智能化、共享化、售后市场等业务方面持续投入，进一步确立领先地位。

3、合资品牌利润坚挺，仍为中流砥柱：2018年上汽大众和上汽通用销量销量同比增速分别为0.1%和-1.5%，制造口径分别实现综合收益280亿元和185亿元，同比增速分别为5.0%和-0.8%，预计管理口径增速基本与销量增速持平。2019年上汽大众途岳、T-cross和途昂Coupe版本将进一步丰富上汽大众的SUV车型谱系，助推销量增长；上汽通用凯迪拉克将推出三款全新车型，加上2018年底推出的XT4，将进一步巩固其二线豪华品牌领头者的地位。预计2019年合资品牌的销量和利润仍能稳步上升。

财务预测及投资建议：预计2019-2021年公司净利润为368/378/391亿元，EPS为3.15/3.24/3.35元，对应19年PE为8.4X，维持“推荐”评级。

风险提示：汽车市场低迷，新车销量不及预期。