景旺电子(603228)

事件：2018年收入258.5亿元，同比+8%，归母净利27.7亿元，同比+51%。Q4单季度收入85.8亿元，环比+10%，同比-18%，净利润12.1亿元，同比+22%，环比+6.9%。拟每10股派5元。

营收中速增长符合需求和产能释放现状，利润高增长源自供应格局和自身效率的良性变化：公司全年营收中速增长，原因是客户手机产品销量增速放缓，且公司暂时没有大规模新产能释放。Q4营收同比下降-18%，原因是基数高，去年同期客户手机产品滞后发售导致，环比提升+10%系正产淡旺季现象。公司最大的变化来自利润端

年度来看，公司全年的利润率跟料号种类、份额、稼动率、成本控制（良率、交期、三大成本控制等）、费用等方面整体相关。

2014年客户推出大屏手机，料号升级+销量好导致毛利率高。2015-2017年公司的毛利率主要是受到终端销量增速放缓而发生波动，2017年实际上客户手机升级较大（全面屏+人脸识别），公司软板业务线毛利率相应提升，但是由于SLP业务线前期良率和稼动率不足而固定成本需要投入，导致亏钱，拉低了整体毛利率。

2018年公司毛利率整体同比提升约5.4个pct，主要原因是大客户对软板供应链开始逐步压缩供应商数量，公司拿到的料号等级和份额有所提升（这一趋势还将延续），此外，SLP业务度过适应期开始稳定盈利，产线自动化效率通过技改也有所提升（成本项）。

费用端，2018年公司员工总数由2017年40539人下降至35479人，降幅12%，假设人均薪酬3万元（并不是在年初一次性缩减），则节省1.5亿元薪酬（部分在营业成本中体现），占净利润的约5%。整体上，公司净利率的提升主要来自毛利率提升（料号、份额稼动率、SLP、自动化减人增效），费用管控（如人员缩编）也有贡献。

业务拆分：

通讯用板主要用于手机、交换机、服务器等设备，客户包括苹果、谷歌、索尼、HOV等，2018年收入204亿元，占总收入78%，同比+8.4%；毛利率22.4%，同比提升4.8个pct。系手机FPC料号升级、SLP开始盈利、自动化效率提升。

消费电子及计算机用板主要用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等，客户包括苹果、谷歌、脸书、亚马逊、微软、华为等。营收54.4亿元，占比20.8%，同比+7.1%，毛利率26.1%，同比提升7个pct，系产品结构升级（下游可穿戴设备等逐年技术升级、销量提升）、生产效率提升。

主营业务成本端，直接材料费用142.8亿元，占营业成本比重71.9%，比重下降2个pct，绝对值同比-1.29%，慢于营收增速，系良率提升、报告期生产料号所需贴装的元器件价格同比有所下降、材料总体利用率提升所致；

直接人工费用16.9亿元，占营业成本比重8.5%，比重同比下降0.1个pct，绝对值同比持平，慢于营收增速，系减人增效，自动化升级所致；

制造费用38.7亿元，占营业成本比重19.5%，比重上升1.9个pct，绝对值同比+11.6%快于营收增速。

制造费用主要是设备折旧和能源，报告期由于公司自动化设备投入力度加大导致折旧提升，同时由于报告期内PCB产品升级、工艺要求提升，导致设备投入也相应增加（如SLP的进一步投入）。

其实从三大主要成本的变化可以看出鹏鼎现阶段的主要竞争力实际上是效率的提升和技术的变现。因为在营收增长的情况下，人工成本同比持平，说明公司投产的边际效用是提升的，产出的增加伴随着人员的缩编（减少5000人，如FPC业务后段SMT工序的“神龙”产线是业界第一条高度自动化贴装的产线）。此外，同样在营收增加的情况下，公司的材料成本同比下降，说明虽然产出增加，但是良率、材料利用率（FPC需要排板生产）提升，用料更节省，价格的提升主要是技术溢价而不是单纯的用更贵、更多的原料。

所以PCB企业的制造费用提升，有可能是乐观信号，代表自动化的提升、优质产能的释放，对后续利润提升有一定先导意义。鹏鼎报告期的利润增长主要来自成本端。

费用端，销售费用3.0亿，同比+15%增速快于营收，系薪酬福利、运输费、代理费、保险费等费用增加；

管理费用9.1亿，同比+28%增速快于营收，管理人员奖金计提、新增总部大楼土地摊销增加所致；

研发费用12.2亿，同比+19%，增速快于营收，研发持续投入是公司核心竞争力来源、技术变现的基石；

财务费用7990万元，同比-40%，利息收入增加所致。

人均指标

2018年人均营收72万元，同比+15%，人均净利7.8万元，同比+62%。公司的人均营收水平约可以排进PCB板块前3的位置，2018年相比2017年增幅下降，主要原因是营收增幅的放缓速度大于公司减人增效的幅度，且2016年是公司业绩的低点导致基数低，2018年公司增加的主要是利润，下游主要客户手机销量也呈现一定压力。

各厂区盈利状况，庆鼎精密（淮安）营收75.54亿元，净利润6.3亿，同比+200%+，主要原因是客户产品升级、供应商压缩带来的料号升和份额升级

宏启胜（秦皇岛）营收71.45亿元，净利润9.7亿，同比+100%+，系SLP量产后报告期内扭亏为盈，贡献较好收益所致，根据测算SLP占公司2018年营收的不足5%，即小于12亿元，后续营收年复合增速有机会超过30%-50%。

根据测算，深圳&营口厂区营收约110亿元，净利润约11.7亿元，同比增速在5-10%之间。

可以看出，公司深圳厂区（最早规模最大的厂区）生产比较饱和，在第二厂区（仍在规划建设中）投放之前，主要依靠产品结构替换、效率提升去挖掘业绩的潜能，但效果弹性要小于秦皇岛和淮安厂区。秦皇岛和淮安厂区的产能投放、产品结构优化、效率提升对业绩贡献的弹性要大于深圳，公司IPO项目资金也投放在秦皇岛和淮安为主。

实际上，PCB公司的老厂区（一般都是沿海发达地区）一般都是承担高端产品的生产，随着生产的熟练，将高价值订单投放到新厂区（一般都是经济相对不发达的地区），而新厂区的设备成新率、人工成本往往更具优势，利润弹性有可能更大，深南、景旺、沪电、崇达等皆是如此。

因此我们认为鹏鼎的秦皇岛、淮安、营口（做多层板）后续会是公司业绩增长的主力厂区。

需关注的财务指标：

2018年前五大客户占比收入83%，其中第一大占比70%。2017年前五大占比81%，第一大占比63%。可见2018年公司第一大客户收入181亿元（2017年为约150亿元），同比提升20%。实际上，公司在解释利润增长时总说是产品结构升级，由于大客户订单的赚钱效应确实要强于其他客户，大客户收入增速快于整体收入增速，也侧面验证了订单结构的优化。

前五大供应商合计占比27%，其中第一大供应商占比15%，其余均低于5%。

非经常性损益合计1.6亿元，其中政府补助1.1亿元，委托理财收益0.9亿元，非流动资产处置损益-0.3亿；

固定资产78亿元，期末较期初+13%，正常技改、扩产变动，2018年新增产能不多；

在建工程7.0亿元，同比+219%，募投项目陆续建设；其中，淮安FPC项目拟投入24亿元，本报告期投入2.8亿元，项目进度11%；秦皇岛HDI（包括SLP）项目本报告期投入1.2亿元，拟投入12亿元，项目进度约10%。

2019年计划资本支出额为33.73亿，主要投资项目为：总部大楼、深圳二厂、淮安FPC扩产项目、秦皇岛HDI扩产项目。

短期借款20.5亿，同比-40%，现金充足归还银行借款；

经营性现金流净额62.1亿，同比+271%，约是利润的2.5倍，上年Q4销售收入占比较大且延后到本年收到现金，以及本年销售增长；

投资活动现金流净额-32亿元，同比-31%，去年同期支付子公司股权转让款；

货币资金73亿，较期初+230%，收到募集资金所致；

应收账款53.8亿，同比-19%，上年12月销售占全年比重较大，致上年末应收账款余额较大；

研发投入是先行指标，也是公司业务的护城河，报告期内这一优势继续扩大：从鹏鼎历年的研发投入增长和其营收全球排名的变化可以看出，随着研发投入的逐步增长，公司在过去十年中一步步成长为全球营收（和利润）排名第一的企业。2008-2017年的9年间，鹏鼎有5年研发费用同比增速都超过营收，也正是在这五年准备期之后，鹏鼎的一跃成为了全球第一的PCB企业。

对比之下，台湾的另一传统全球PCB领军企业欣兴电子在2008年-2017年之间研发投入略有不足，9年间研发费用同比增速大于15%的仅有两年，而鹏鼎有8年。公司也在这个过程中失去了全球第一的宝座

PCB是研发属性相对平常的行业研发投入的持续性和力度大小是判断PCB企业能否升级迭代、成长为全球龙头的标准之一。

从过去十年的历年全球营收排名前十、在鹏鼎成长史中可以比拟的台资企业的营收和研发投入变化中可以看出，华通健鼎瀚宇博德欣兴的历年研发投入绝对数值都明显小于鹏鼎，有年份甚至不足鹏鼎的十分之一，从复合增速上看，这四家企业研发费用增速大部分都约等于或者小于营收增速，试想假如研发投入大小是公司未来成长快慢的先行指标，那这种弱于现有业绩增速的投入甚至是失速的投入，必定会导致业绩增速的放缓。

报告期内，鹏鼎研发投入金额12.2亿元，同比+19%，占营收比例4.7%。主要研发方向包含5G低损耗高频传输技术、5G基站、天线板技术、低损耗多层堆栈软板技术、车载高频雷达板技术、内埋组件类载板技术、Coreless类载板技术。

报告期内研发成果包括，五项类载板技术（两项量产、三项开发成功），五项5G技术（一项量产，四项开发成功），两项物联网相关技术，六项未来PCB技术（其中包括miniLEDPCB技术）。公司的板产品最小孔径/线宽可达0.025mm，目前已形成下一代SLP的量产能力，SLP预计会成为下一代HDI主流形式。

报告期内，公司获得专利65项，截止2018年累计获得专利609项，专利积累数量和新增数量和板块同行相比有较大优势。与清华北大、台湾工研院合作研发，计划与北大&西工大合力设立深圳柔性电子研究院，合作规格在板块同行遥遥领先。

我们认为鹏鼎并未随着业绩的增长而放松研发的投入，公司能直接参与苹果、谷歌、亚马逊、微软等科技巨头未来硬体产品的前期研发，科技巨头创造消费需求之后，鹏鼎是最受益的PCB企业。实际上鹏鼎在研发上的优势在不断扩大，研发将会持续成为公司业务的护城河。

ROE创新高，将逐步进入内部效率优化+多业务技术变现的时代：全年ROE=18.3%，同比提升约2个pct，从过去历年的变化中可以看出，公司的周转率和权益乘数比较平稳，ROE变动的核心因素是净利率，公司高管团队很多都是投行出生，对财务指标的把控是非常学院派的，鹏鼎的现金流和杠杆率一直非常健康。

ROE的提升主要来自净利率的提升，实际上，2018年是公司自动化产线体现明显效益的元年，人工减少了约5000人，安装的“神龙”SMT产线也成为政府部门的参观景点。

实际上，由于工艺要求更高，人工依赖度更高，软板产线的大规模自动化改造始于最近几年，虽然卷对卷产线已经推出十几年，但是设备连线和信息流建设基础非常薄弱，后段的组装也长期依赖大量人工，鹏鼎对产线的自动化改造（设备连线、信息流建设）只是初现效果，后续还有较大潜力可以挖掘。

我们认为鹏鼎未来的增长遵循两点，第一点就是内部效率的持续优化，以自动化改造为主要措施；第二点就是多业务的技术变现，公司长期高研发投入、聚拢行业最优秀的团队、实行最好的保密策略，与全球科技巨头客户共同研发下一代硬体产品，除了大客户手机业务还将继续增长（18年收入增长20%，大部分来自手机，后续份额提升（日本企业加速退出）、料号升级）之外，还将收益于大客户非手机业务（AirPods、iWatch、iPad等），非A客户手机业务（SLP渗透率提升、FPC增量订单等）、非手机业务（物联网、可穿戴设备，如谷歌亚马逊等客户硬体产品）。

实际上，占据全球FPC市场30%-40%份额的日本FPC公司的下滑比较明显。单月产量从2017年下半年开始均处于同比下滑状态，单月产值在过去6个月同比下滑速度均大于-15%

历史上看，公司遵循戴尔电脑、摩托罗拉手机、A客户手机的轨迹，在电子终端产品和主要玩家更迭的周期中，完成了自我迭代，每一次都做到了技术变现，我们认为公司后续将延续这一趋势，通过内部效率优化+多元化技术变现，成为全球第一个市占率突破10%+的企业。

投资建议：预计19-21年净利润分别为32.3/40.7/53.2亿，当前股价对应PE分别为20.5/16.2/12.4X，给与2019年30X估值，目标价41.8元，给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；新产能拓展不及预期；新产品进展低于预期