万华化学(600309)

回顾过去10年MDI价格，复盘历次价格低点。

2005年底至今华东地区聚合MDI市场价均价约为18106元/吨，价格经历四个低点：2009年3月的11150元/吨，2011年11月的12800元/吨，2015年10月的9150元/吨，2019年12月的11150元/吨；经历三个高点：2007年9月的29100元/吨，2012年9月25000元/吨，2017年9月44000元/吨。我们从供需、成本等方面对MDI国内及全球的历次价格低点进行复盘。

复盘2018年MDI价格下跌，供需及成本端三方面共同作用。

1）供给方面：陶氏沙特投产，低价进口货源冲击；国内企业扩产，全年产量增加；2）需求方面：国内冰箱、汽车等终端需求下滑，环保影响下游开工率导致需求相对疲软；3）成本端：苯胺、纯苯价格在2018年持续下跌，目前仍处于历史地位，供过于求背景下成本支撑疲弱，导致价格进一步下跌。

MDI利空因素消除，万华连续两月挂牌价大幅上调挂牌价。

供需层面上看，2018年是新增供给压力最大一年，而2019年除了万华之外，全球几乎没有新增MDI产能，加之后续四五月份国内厂家将陆续检修，MDI价格大幅反弹，我们预计2019年MDI价格有望维持较高水平。

整体上市后产能规模再上台阶，工艺持续改进、规模提升，单吨成本不断

降低。产能提升及成本降低驱动公司盈利中枢提升。整体上市后公司新增资产主要包括万华宁波25.5%股权及BC公司100%权益，MDI在产能规模上由此前约149.4万吨MDI权益产能提升至210万吨，TDI由30万吨提升至60万吨。过去10年在同样的MDI-苯胺价差下，公司实际毛利却越来越高，我们认为这是由于公司工艺改进、规模提升后单吨成本不断降低的结果。

盈利和估值探讨。

随着万华石化和新材料领域的持续布局，产品未来将更为多元化，考虑到公司全球化布局开启及乙烯、MDI、新材料等项目带来的持续成长，有望成长为中国的巴斯夫。2013-2018年巴斯夫PE区间为12-20倍，目前PE约为15倍，而万华当前股价对应2019年不到10倍，仍有较大估值切换空间，维持“买入”评级。预测2018-2020年EPS为3.40、4.64、6.78元，对应现价PE12.9X、9.4X、6.4X。

风险提示:MDI等产品价格下跌，下游需求疲软，新项目投产不及预期等。