柳药股份(603368)

核心观点：

1．事件：

公司发布2018年年报。2018年公司实现营收117.15亿元，同比增长24.00%；实现归属上市公司股东净利润5.28亿元，同比增长31.59%；实现扣非归母净利润5.29亿元，同比增长31.52%。实现EPS2.04元。公司经营活动产生的现金流净额2230万元，相比去年由负转正，主要是公司加强催收工作，以现金结算的货款增加所致。

公司业绩快速增长，三大板块均表现优异。公司批发业务实现收入102.24亿元，同比增长20.04%，占公司总收入比87.28%；批发业务毛利率8.11%，同比提高0.26pp。零售业务实现收入13.06亿元，同比增长50.54%，占公司总收入比11.15%；零售业务毛利率26.40%，同比提高1.46pp。医药工业板块实现收入1.63亿元，同比增长57.14%，占公司总收入比1.39%；医药工业毛利率43.39%，同比提高21.11pp。

受益于毛利率提升，公司盈利能力改善。公司18年实现毛利率10.76%，同比提升1.15pp，主要系批发业务纯销占比提升、零售业务高毛利品种增多以及工业板块收入占比增加所致。公司三费占收入比率均有所提升，其中销售费用率2.39%，同比提升0.25pp；管理费用率1.97%，同比提升0.31pp；财务费用率0.54%，同比提升0.39pp。管理费用和销售费用增加主要系零售药店增加，相应的人工成本、租金和装修费等增加所致；财务费用增加主要是因为17年公司依靠定增融资导致17年财务费用基数较小。由于毛利率提升幅度大于费用率，公司实现净利率4.85%，同比提升0.32pp。

分季度看，公司Q1-Q4收入同比增速分别为25.32%/23.06%/23.72%/24.02%，增速表现平稳。公司Q1-Q4毛利率分别为9.63%/10.82%/10.38%/12.14%，净利率分别为4.35%/5.40%/4.51%/5.15%，其中Q4毛利率上升较多主要是因为收购万通并表因素。

2．我们的分析与判断

（一）公司医药商业区域龙头地位愈加稳固

公司商业板块增速快于全行业水平，公司区域龙头地位日益稳固。目前公司业务以医药批发和零售为主，全年收入同比增速24%，明显高于医药商业全行业水平。公司作为广西的医药批发和零售区域龙头，在行业集中度提升的大环境下具有竞争优势，持续保持快速增长。受益于“两票制”的整合压力，公司持续整合广西批发市场。公司批发业务占公司总收入比87.28%，同比增长20.04%。公司批发业务持续受益于区域龙头的整合优势，目前公司已与广西区内100%的三级医院，90%以上的二级医院建立良好业务关系，基本实现了自治区内中高端医院的全覆盖。受益于药店连锁化趋势以及公司“批零一体化”优势，公司零售业务发展迅速。近年来零售行业连锁率不断提升，公司利用在广西的区域优势快速布局零售药店。目前公司拥有443家药店，18年全年新增173家，19年计划增加150家左右。公司旗下的桂中大药房在全国药品零售连锁百强企业中名列第27位。此外公司还利用批发业务和医院终端建立起的良好合作关系，积极发展DTP药房、院边店和电子商务等模式。

（二）商业板块结构优化，盈利能力改善明显

批发业务结构持续优化，毛利率提升明显。从业务种类上来说，受益于“两票制”，低毛利的调拨业务被高毛利的直销业务逐渐替代，有效改善批发业务盈利能力。公司2018年医院直销业务实现收入88.6亿元，同比增长24%；调拨业务实现收入6.2亿元，同比下滑27%；直销业务对调拨业务替代效应明显。公司18年批发业务毛利率8.11%，相比上年增加0.26pp。从产品结构上说，毛利率较高的器械增长较快，有助于公司批发业务毛利率提升。目前公司药品业务收入约为111.2亿元，其中医院直销部分约84亿元，同比增长23%；器械业务约4.5亿元，基本都针对医院端，同比增长55.8%。公司器械业务毛利率为13.34%，高于药品业务毛利率10.49%。考虑到药品业务中还有部分是毛利较高的零售药店和医药工业，在批发业务中，器械毛利率和药品毛利率的差异只会更高。此外，公司在传统分销模式之外积极拓展供应链增值服务，相比于传统的分销业务，供应链增值服务可有效增强公司的盈利能力。

公司零售业务布局加快，DTP药房业务发展迅速。公司作为广西的区域医药商业龙头，乘药店连锁化东风，借助自身的“批零一体化”优势，快速积极布局零售业务。公司零售业务全资子公司桂中大药房直营门店数量和营业收入均保持高速增长。2018年自建药店突破100家，同时通过收购方式加快门店布局。截至报告期末，桂中大药房旗下拥有药店443家（含所收购药店），其中医保药店283家，已完成在广西14个核心城市的药店覆盖。报告期内公司药品零售业务较去年同期增长50.54%，远快于公司总体收入增长。公司零售业务毛利率达到26.40%。虽然DTP药房处方药毛利率会偏低，但得益于公司加强品类管理和结构调整，中药饮片增长较快，公司零售毛利率仍比去年提升了1.46个百分点。零售业务毛利率高于批发业务，公司零售业务占总收入比例逐年提升，增强了公司盈利能力。

受益于公司业务毛利率提升，公司盈利能力有所改善。报告期内，公司毛利率提升1.15个百分点至10.76%，虽然管理费用率、销售费用率和财务费用率都有所提升，但由于毛利率提升幅度较大，公司净利率仍然提升0.32个百分点至4.85%。公司今年财务费用增加较多，主要是因为17年公司依靠定增解决了部分资金需求，18年对比17年主要通过债务融资，财务费用增加。考虑到目前利率处于下行趋势，预计未来公司财务费用压力会得到缓解。

（三）多元化布局发力，医药工业增长潜力大

公司涉足上游医药工业，培育新的利润增长点。报告期内，公司仙茱中药科技饮片实现营业收入11,259.85万元、净利润1,366.87万元，较去年同期分别增长133.91%、187.74%。报告期内，公司完成对万通制药60%股权的收购。2018年万通制药实现营业收入16,510.74万元，同比增33.51%，其中并表贡献收入约5000多万；实现净利润8639.36万元，同比增31.56%。公司与广西医科大学制药厂合资建设的医大仙晟药品生产项目已完成厂区建设和设施设备安装调试，现已开始进行产品试生产。公司借助在下游的渠道优势，可以迅速推广医药工业的药品，产业链上下游协同优势明显。我们预计公司医药工业将迅速放量，工业板块将成为颇有潜力的新增长点。此外，公司通过与上海润达医疗科技股份有限公司共同投资设立广西柳润医疗科技有限公司开发IVD市场，共同推进区内检验试剂业务。

（四）公司估值相对偏低，医药商业政策面环境改善

截至4月2日，公司市盈率（TTM）为15.63，申万三级行业医药商业市盈率（TTM）中位数为23.16，公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前产品结构优化，盈利能力增强，且医药工业未来增长极具潜力，我们认为公司当前估值偏低，具有投资价值。

此外，国家政策助推医药商业达到拐点。一方面，“两票制”执行完毕，对行业的负面影响已经消除，行业业绩增长已达到拐点。另一方面，目前医药政策注重医药公司回款压力，最近集中带量采购政策中也都强调了要保证对企业回款速度，我们认为长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解，行业经营环境改善。公司作为行业中质地优良的区域龙头，更具投资价值。

3．投资建议

公司业绩表现优异，我们看好公司未来的发展前景。首先，我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西的区域优势，得以在“两票制”等措施下借势整合批发市场，并凭借和医院的良好关系以及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局。其次，我们看好公司业务结构优化推动盈利能力提升。公司批发业务在“两票制”助力下得以更多转变为毛利较高的直销业务，同时毛利率较高的器械业务增长迅速；公司零售业务受益于品类管理，中药饮片比例增加带动毛利率提升。最后，我们看好公司在工业领域的布局，除了仙茱中药科技饮片生产加工产能大幅提升外，公司也已完成对万通制药的收购，公司医药工业产品借助公司全产业链布局优势有望快速放量。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2019-2021年归母净利润为6.94/9.06/11.79亿元，对应EPS为2.68/3.50/4.55元，对应PE为11.89/9.12/7.00倍。维持“推荐”评级。

4．风险提示

批发市场整合不及预期，连锁药店布局不及预期，工业产品放量不及预期。