盛和资源(600392)

事件： 2018 实现归母净利润 2.86 亿元，同比下降 14.89%，低于预期3 月 29 日公司发布年报， 2018 实现营收 62.26 亿元，同比增长 19.67%；归母净利润 2.86 亿元，同比下降 14.89%；归母扣非净利润 2.77 亿元， 同比下降 15.60%， 低于预期。业绩增长主要源于 18 年国家稀土配额提升14%， 净利润下滑主要是受稀土市场价格波动，部分原辅料价格上涨推高生产成本。我们认为未来公司受益于 Moutain Pass 项目及稀土配额持续提高，文盛新材受益于钛锆持续涨价和销量提升，预计 19-21 年 EPS 分别为0.22/0.23/0.25 元，维持“增持”评级。

稀土金属：营收增加 26.48%，原辅料上涨压缩毛利率

18 年公司稀土金属收入 30.00 亿元，同比增加 26.48%，公司营收占比约48%；毛利率 10.59%， 同比下滑 5.89pct，我们认为主要由于 2018Q4 中重稀土涨价推升原料成本所致。此外， 晨光稀土投资建设“年产 1.2 万吨稀土金属及合金智能化技改项目”，在原有产能上新增 4000 吨金属生产能力，预计在 2019 年进行相关设备、装置进行安装、试验，届时金属销量有望进一步提升。 18 年晨光稀土面对外部竞争， 采取寄售模式支持重点客户， 并设立驻外机构， 开拓长单业务等， 确保扩大市场份额。

稀土氧化物： 配额提升、海外矿山开发顺利提高公司销量

稀土氧化物方面， 18 年营收增加 9.17%， 一方面源于稀土氧化物冶炼配额增加， 一方面源于海外矿山供应。 17 年公司通过参股 Mountain Pass 矿山且获得该矿包销权等方式，整合国内外资源。 Mountain Pass 项目于 18 年5 月生产已趋于稳定、精矿品质逐步稳定。此外我们预计 19-21 年国家有望继续提升稀土开采和冶炼配额， 公司也将受益于销量的提升。稀土价格方面，受缅甸进口矿下滑、赣州地区环保限产等影响， 2018Q4 至今中重稀土价格持续上涨；轻稀土方面受配额提升、美国、澳洲陆续供应等影响，价格有所回调。我们预计未来轻稀土和中重稀土价格将分化。

文盛新材：全面技改提升产品品质，持续受益于钛锆涨价

报告期内，锆钛行业维持上行行情，锆英砂营收和 17 年持平， 独居石增184%、钛精矿增加 73%， 金红石增 83%。 报告期钛精矿价格基本平稳，而金红石和锆英砂持续涨价，我们看好钛锆的供需格局改善，预计公司将持续受益于产品价格上涨。 海南文盛为了提升三个工厂的处理能力，进行了扩能和技术升级改造：福建工厂完成了技改，有效改善高度金红石的品质，毛利率明显提升； 海拓工厂增加了 2 条连续浮选生产线改善独居石生产工艺，能够高效率、 高产量产出独居石。

“稀土-锆钛”双轮驱动，“增持” 评级

我们根据稀土行业格局变动，下调 19-21 年氧化镨钕价格假设、同时上调氧化镝和氧化铽的价格假设，同时下调稀土金属和氧化物的毛利率水平，预计营收 68.28/73.09/76.59 亿元（ 19-20 年前值 67.85/71.19 亿元），归母净利润 3.79/4.01/4.39 亿元（ 19-20 年前值 5.81/6.48 亿元）。 19 年稀土和锆矿企业 Wind 一致预期 PE 均值 75X、 34X，采用分部估值法，考虑到公司产业链优势、海外矿山开采增量、以及钛锆新产品， 我们按照 19 年稀土（ EPS0.13 元） 74-76XPE，钛锆（ EPS0.09 元） 34-36XPE，目标价12.68-13.12 元（前值 11.11-11.68 元），“增持”评级。

风险提示： 稀土打黑、收储等力度不及预期；锆英砂龙头产能释放超预期。